Martin Lefebvre (ML) & Jake Jolly (JJ)
(ML)
Merci d’avoir joint ce nouveau Balado BNI. La semaine dernière, nous avons parlé de la guerre en Ukraine, de ses implications sur les prix des matières premières et l’inflation, et de l’impact plus large des problèmes de chaîne d’approvisionnement. Cette fois-ci, nous allons parler des implications du marché du point de vue de l’investisseur, et pour ce faire, mon invité est Jake Jolly, stratège principal chez BNY Mellon. Jake, bienvenue et merci d’être avec nous.
(JJ)
Merci de m’avoir invité.
(ML)
Jake, pourquoi ne pas commencer par évaluer l’état des marchés ? Pouvez-vous nous dire comment les marchés mondiaux ont réagi jusqu’à présent après un mois de guerre ? Et à votre avis, y a-t-il des mouvements de marché qui méritent d’être soulignés ?
(JJ)
Oui, certainement. Je pense que la réaction initiale du marché a été une fuite vers la sécurité. Vous savez, nous avons vu les actions baisser. Pour vous donner quelques chiffres, la première semaine et demie après l’invasion du 24 février, le DAX allemand (Blue Chip), les sociétés allemandes ont baissé de plus de 10 %, le stock 600 ou la mesure générale des actions européennes, a baissé pendant la même période d’environ 8 %. Et bien sûr, ce n’était pas seulement une histoire d’une année, car à l’échelle mondiale, l’indice MSCI All Country World, la mesure la plus large des actions mondiales, a baissé d’environ 4 %.
Dans le même temps, nous avons vu les rendements souverains, qui sont revenus brièvement, mais ont ensuite rapidement poursuivi leur tendance à la hausse, que nous avions caractérisée pendant la majeure partie de l’année. Enfin, et c’est probablement le plus important, nous avons vu que les prix des matières premières ont réagi très fortement. C’est logique étant donné le rôle important de la Russie sur les marchés mondiaux de l’énergie et des matières premières. Le prix du pétrole brut Brent a augmenté d’environ 40 % au cours de la première semaine et demie jusqu’au 8 mars. L’indice Bloomberg des matières premières a augmenté d’environ 15 %. Où en sommes-nous aujourd’hui ? Nous sommes environ un mois après le début de la guerre. Les pertes sur les marchés des actions ont été largement récupérées, de sorte que le MSCI ACWI est en hausse d’environ 4 % par rapport à son niveau du 23 février. L’indice boursier 600 est stable. Le DAX allemand est en baisse, mais seulement d’environ 2 %. Les fluctuations continues des prix du pétrole ont été en quelque sorte le principal moteur au cours de cette période, ce qui est logique étant donné la sensibilité particulière au risque de coûts énergétiques élevés et prolongés qui pourraient certainement freiner les perspectives de croissance mondiale.
Cette volatilité extrême illustre à quel point la situation est incertaine. Vous savez, les sanctions ont évolué très rapidement et le marché s’efforce de définir les attentes en matière d’approvisionnement, non seulement à court terme, mais aussi à moyen terme. Et pour résumer brièvement la volatilité des prix du pétrole, vous savez, nous avons commencé cette année avec une capacité de réserve mondiale limitée et le pétrole brut était à environ 70 dollars le baril à la fin du mois de novembre de l’année dernière. Il était passé à 90 dollars le baril au début du mois de février. Lors de l’invasion, le pétrole a bondi à 105, des sanctions ont été annoncées. Les entreprises commençaient à vendre les sanctions et à éviter le brut russe, et nous avons vu le pétrole pousser encore plus haut. Et le 8 mars, nous étions au-dessus de 130 $ le baril. Donc un bond très important sur une période assez courte. Mais il a vraiment basculé depuis. Vous savez, les responsables de l’OPEP ont déclaré qu’ils étaient favorables à une tentative d’augmentation de la capacité ou de l’offre. Le pétrole a rapidement redescendu à 100 dollars le baril, mais il est depuis redescendu à 120 dollars. J’ai vérifié ce matin ; nous sommes autour de 110. Ce que je constate, c’est que les deux parties sont de plus en plus disposées à utiliser l’approvisionnement en énergie comme tactique, comme arme dans ce conflit. La dernière nouvelle en date est que la Russie envisage d’exiger que les paiements pour son gaz naturel soient effectués en roubles russes. Nous verrons ce que cela donnera. Mais je pense qu’en fin de compte, la situation est très fluide et il est peu probable que les marchés pétroliers se stabilisent de sitôt, ce qui aura des répercussions sur les actions mondiales.
(ML)
Je comprends. En parlant des actions, vous avez mentionné que les actions avaient récupéré presque la moitié des pertes que nous remarquons depuis le début de la guerre. Pourriez-vous établir des parallèles avec ce qui s’est passé en 2014 avec l’annexion de la Crimée ou c’est un conflit totalement différent ?
(JJ)
Oui, c’est une excellente question et c’est l’une des premières choses que j’ai faites le 24 février lorsque je me suis connecté à Bloomberg, j’ai regardé et malheureusement, même en ce premier jour, il semblait que ce conflit allait être beaucoup plus grave que pour l’annexion de la Crimée. Donc, pour vous rafraîchir la mémoire, cette invasion a eu lieu en février 2014, mais elle était beaucoup plus petite à l’échelle militaire. Elle n’a duré qu’un mois environ en termes d’opérations militaires et a fait très peu de victimes. Ce n’est vraiment pas comparable à ce que nous avons vu en Ukraine au cours du dernier mois. Et je pense que le plus important, c’est que les sanctions qui ont été imposées pendant cette période étaient beaucoup moins sévères et moins étendues. Les marchés n’ont jamais semblé vraiment préoccupés par le fait que le pétrole russe allait être retiré des marchés mondiaux, et nous n’avons donc rien vu de comparable à la volatilité des marchés que nous avons observée le mois dernier.
Je pense que le conflit d’aujourd’hui est d’une ampleur bien différente et qu’il pourrait entraîner une réinitialisation majeure des relations géopolitiques, non seulement avec la Russie, mais aussi avec la Chine. Et malheureusement, je pense que nous n’en sommes qu’au tout début en ce qui concerne l’étendue réelle et l’impact des sanctions sur les marchés financiers ainsi que sur les conflits. Nous espérons tous qu’un cessez-le-feu négocié interviendra plus tôt que prévu. Mais je pense que, malheureusement, nous n’en sommes encore qu’aux premiers jours et que les marchés pourraient en pâtir pendant un certain temps.
(ML)
Oui, je pense que vous avez raison. Ce conflit semble ne mener nulle part, l’armée ukrainienne offrant beaucoup plus de résistance que ce que la Russie espérait. Quelle serait l’implication d’un conflit prolongé pour les marchés ?
(JJ)
Plus le conflit s’éternise (des mois, des années), plus le risque de conséquences graves pour les économies mondiales augmente certainement. Les prix de l’énergie pourraient rester élevés pendant beaucoup plus longtemps, ce qui entraînerait des conséquences importantes sur la demande globale mondiale. Notre équipe, nous nous concentrons sur l’analyse de scénarios probabilistes. L’un des principaux scénarios que nous adoptons actuellement est celui d’un conflit prolongé, qui mérite une probabilité significative. La Russie est un petit pays du point de vue du PIB mondial, mais elle est essentielle du point de vue de l’approvisionnement en énergie et en matières premières. L’OCDE a fait quelques estimations : si les chocs sur les matières premières et les chocs financiers que nous avons vus au cours de ces deux premières semaines, si ceux-ci devaient persister au cours de l’année prochaine, la croissance mondiale pourrait être réduite de 1 % et l’inflation pourrait augmenter de plus de 2,5 %. Et malheureusement, nous pensons que c’est probablement optimiste. Nous pensons que si la médiation ne parvient pas à désamorcer les combats, l’approvisionnement mondial en énergie restera menacé. Et cela augmente certainement le risque de conséquences graves, en particulier pour les économies européennes qui dépendent des importations d’énergie russes.
(ML)
Quel type de probabilité accordez-vous à un tel scénario ? Avez-vous un chiffre ?
(JJ)
J’ai un chiffre, nous avons environ 35 %. Et je vous renvoie à notre publication, qui présente un bel arbre de probabilité. Nous sommes des économistes et des analystes financiers. Nous ne nous prononçons pas essentiellement sur la question de savoir si le conflit sera court et contenu ou long. Nous commençons notre première étape de nos probabilités par une probabilité de 50/50 dans les deux cas. Et ce conflit prolongé, nous pensons certainement qu’il présente des risques, non seulement pour les marchés de l’énergie, mais plus largement pour les marchés des matières premières, car nous pourrions voir un impact sur la production mondiale, les métaux et nous avons déjà vu certaines perturbations sur les marchés des matières premières. Le nickel est celui dont tout le monde parle. Encore une fois, il s’agit d’une probabilité significative. Ce n’est certainement pas celle que nous espérons voir, nous pourrions voir l’inflation augmenter à partir de maintenant. Elle pourrait rester plus élevée pendant plus longtemps et, en fin de compte, cela pourrait affecter les revenus réels et, en particulier dans les économies importatrices d’énergie, cela entraînera un ralentissement du PIB mondial.
(ML)
Jake, vous avez mentionné que tout le monde sait que la Russie est dans une situation très difficile en ce moment avec toutes ces sanctions. Quelles seraient, selon vous, les implications pour les investisseurs mondiaux ?
(JJ)
Un bref rappel. Le 2 mars, MSCI a reclassé la Russie de son statut de marché émergent à un statut autonome, lui retirant son statut de marché émergent pour les besoins de l’indice, et ce après consultation des gestionnaires d’actifs et des recommandations selon lesquelles le marché russe était devenu ininvestissable. Tout d’abord, il s’agit d’un bon rappel que la construction d’un indice est un processus beaucoup plus actif que ce que beaucoup de gens lui accordent. Les indices sont souvent considérés comme des expositions passives au marché, mais les fournisseurs d’indices ont le pouvoir de décider de ce qu’ils contiennent, et cela nous rappelle que cela peut changer rapidement. Heureusement, le marché boursier russe est relativement petit. Il était évidemment beaucoup plus petit après l’invasion, le marché s’étant essentiellement effondré et les transactions ayant été gelées. Ce n’est que maintenant que les marchés d’actions commencent à rouvrir avec de nouvelles restrictions sur les échanges. Si l’on remonte dans le temps, la pondération de la Russie dans les indices des marchés émergents est en baisse depuis un certain temps. Ainsi, en 2007, elle représentait environ 10 % de l’indice MSCI Emerging Market. Mais au début de cette année, elle ne représentait plus que 4 % environ. C’est un pourcentage encore plus faible si l’on considère les indices de référence mondiaux. À l’échelle mondiale, il s’agit de moins de 50 points de base, ce qui est relativement faible. Et de ce point de vue, le retrait va augmenter modestement les pondérations des autres composants, mais il ne devrait pas être trop perturbant du point de vue du suivi de l’indice et de la performance. Pour les investisseurs qui détiennent ou détenaient des titres russes, il y aura certainement des difficultés à liquider ces positions. Il se peut qu’ils évaluent déjà ces titres à zéro et que s’ils parviennent finalement à s’en défaire, ils le fassent avec une décote importante. Il s’agit donc d’une période difficile pour les gestionnaires ayant une exposition significative à la Russie.
(ML)
Le poids lourd de cet indice des marchés émergents est clairement la Chine et avec le développement de différents pôles économiques, la Chine va-t-elle bénéficier de tout ce bruit autour du conflit ?
(JJ)
Oui, c’est une excellente question et je ne pense pas pouvoir lui rendre justice en la couvrant en quelques minutes. Je vais essayer de résumer ce que je pense être certains des développements clés. Très tôt, après l’invasion, les actions chinoises ont chuté au fur et à mesure que les sanctions étaient déployées. Et je pense que la spéculation selon laquelle les sanctions américaines allaient avoir un impact négatif sur la Chine, étant donné l’alignement de la Chine sur la Russie. Les autorités chinoises se sont rapidement manifestées et ont tenté de se dissocier de la crise. Et elles ont souligné qu’elles ne voulaient pas être affectées par les sanctions. Bien sûr, je ne pense pas que les entreprises chinoises vont faire des pieds et des mains pour dire à tout le monde qu’elles respectent les sanctions. Mais en fin de compte, je pense qu’elles se conformeront aux sanctions mondiales et nous constatons déjà que les acheteurs chinois qui s’étaient initialement dérobés, les raffineurs indépendants chinois commencent à acheter des produits énergétiques russes dans le cadre d’accords négociés de gré à gré, mais encore une fois, en restant très prudent, rien ne prouve que les entreprises chinoises tentent d’éviter les sanctions. Et si la Russie dépend fortement de la Chine en tant que partenaire commercial extérieur supplémentaire, la Chine est tout simplement beaucoup plus liée aux États-Unis et à l’Europe, qui sont des marchés clés pour ses produits. À mon avis, la Chine va probablement essayer de marcher sur une corde raide en continuant à soutenir diplomatiquement Poutine et la Russie, mais du point de vue des liens commerciaux et financiers, vous savez qu’ils sont beaucoup trop importants pour qu’on prenne le risque de dépasser les limites ou de repousser les sanctions.
Cela est particulièrement vrai pour la situation intérieure de la Chine. Nous avons en quelque sorte décrit ce triple vent contraire que représente la politique du zéro COVID, qui va être difficile, qui montre déjà à quel point elle est difficile à gérer, et qui se combine à l’effondrement actuel du marché immobilier et à l’affaiblissement de la confiance résultant de la répression du secteur technologique l’année dernière. Ce sont donc tous des vents contraires, l’objectif de croissance pour cette année en Chine est probablement trop ambitieux. Je pense que la Chine va prendre les décisions qui sont les meilleures pour elle.
(ML)
C’est quelque chose que nous devrons bientôt surveiller de très près. Une autre chose que nous devrons surveiller - nous considérons toujours la guerre ou les conflits de manière isolée, mais selon l’endroit où nous nous trouvons dans le cycle économique, ils peuvent avoir des impacts différents. Et aujourd’hui, avec la reprise de l’inflation, cela a certainement eu un impact sur les attentes en matière de politique monétaire. La guerre change-t-elle la façon dont les banques centrales mondiales gèrent la politique monétaire ?
(JJ)
Eh bien, je ne pense pas que leur travail devienne plus facile. Historiquement, les banques centrales ont toujours considéré qu’elles devaient passer outre les chocs de prix exogènes tels que ceux que nous observons sur les marchés de l’énergie. L’idée générale est qu’elles essaient de laisser leur politique inchangée et de retarder toute décision politique majeure jusqu’à ce que l’incertitude se dissipe ou du moins jusqu’à ce qu’il y ait un peu plus de clarté sur la façon dont les chocs externes vont se produire. C’est généralement parce qu’ils essaient de se concentrer sur les attentes à moyen terme. Ils ne cherchent pas à gérer la volatilité chaque mois et leur mandat tend à se concentrer sur les attentes d’inflation à moyen terme. Bien sûr, nous ne sommes pas dans un environnement normal, comme vous y avez déjà fait allusion. Nous sommes confrontés à une inflation qui est significativement supérieure à l’objectif dans de nombreux pays et certains d’entre eux ont des marchés du travail extrêmement serrés et il y a déjà une nervosité considérable autour de ce changement à la hausse et des attentes d’inflation. Et en fin de compte, cela laisse très peu de marge de manœuvre aux banques centrales pour traverser la crise actuelle. Cela signifie qu’il y a certainement un risque que les banquiers centraux adoptent une tactique différente cette fois-ci, donc si nous voyons une situation où les prix de l’énergie restent élevés ou même montent en flèche à partir de maintenant, et que cela finisse par être une préoccupation pour ces attentes d’inflation à moyen terme, nous pourrions nous retrouver dans une situation très difficile où les banques centrales se resserrent dans une économie qui ralentit. C’est certainement une situation que les banquiers centraux ne voudront pas essayer d’éviter et qui serait clairement baissière pour la croissance économique et les actifs à risque. Nous sommes particulièrement préoccupés par la situation en Europe et la surveillons de très près, mais, bien sûr, elle dépend en grande partie de l’issue de la guerre. Il est très difficile de dire où nous en serons dans quelques mois.
La dernière remarque que je ferai concerne un thème plus large au sein des banques centrales. Les banques centrales ont généralement affirmé être très dépendantes des données et essayer d’être flexibles dans leur approche de la lutte contre l’inflation élevée. Mais les prévisions d’inflation ont été très mauvaises et assez peu fiables au cours de l’année dernière. Essayer d’être dépendant des données alors que vos prévisions ont été très mauvaises signifie que les prévisions ont beaucoup changé et cela a certainement eu un impact sur les marchés en janvier, lorsque les banques centrales du monde entier sont devenues beaucoup plus bellicistes qu’elles ne l’avaient été un mois auparavant, et malheureusement les marchés n’aiment pas cela. Je pense que cette dernière crise ne facilite pas les choses, mais j’espère que si nous négocions un cessez-le-feu, si les matières premières baissent et sont sur une base plus stable, cela rendra certainement la politique plus certaine et plus stable à partir de maintenant.
(ML)
Le temps passe vite, mais je dois vous poser la question à un million de dollars : comment les investisseurs doivent-ils investir dans tout cela ? Le prix est-il déjà fixé dans votre esprit ou y a-t-il encore des risques ?
(JJ)
Il y a des risques à venir et ce que je conseille à mes clients, c’est que chaque fois que vous êtes dans une situation où vous faites face à une plus grande incertitude, c’est le moment de ne pas prendre de grands paris directionnels, en particulier lorsque ce qui est potentiellement à l’origine de grands mouvements dans l’une ou l’autre direction au sein du marché va être l’issue de la guerre. Et je pense que c’est particulièrement vrai pour les marchés européens. Lorsque nous avons commencé cette conversation, j’ai souligné le fait que les marchés européens ont fortement reculé, les marchés allemands ont baissé de plus de 10 %. S’ils sont essentiellement revenus au niveau où ils étaient avant la crise, je pense que nous sommes tous heureux de le constater. Mais nous serions beaucoup plus heureux et confiants avec ces niveaux s’il y avait de réels progrès vers un cessez-le-feu négocié. Tant qu’il n’y aura pas de progrès significatifs, il sera difficile d’envisager le marché avec beaucoup de conviction quant à la possibilité d’une hausse à partir d’ici, et c’est pourquoi je vous conseille de faire en sorte que mon portefeuille soit plus robuste face à cette volatilité. L’un des moyens d’y parvenir est d’envisager d’augmenter vos positions et votre exposition aux entreprises qui offrent une exposition au facteur qualité. Le facteur de qualité a de nombreuses définitions, mais de manière générale, il s’agit des entreprises qui présentent des caractéristiques de rentabilité solides. Elles ont des bilans solides et, sur de longues périodes, elles ont surpassé les entreprises de moindre qualité et se sont particulièrement bien comportées sur les marchés en baisse. C’est certainement un domaine qui a beaucoup de sens lorsque vous traversez une période volatile comme celle-ci.
Il est logique de revenir aux principes de base de l’investissement chaque fois que le marché est très nerveux, et certainement même avant la crise entre la Russie et l’Ukraine, il y avait beaucoup de nervosité sur le marché parce que nous traversons un changement de régime rapide, de l’après-boom du COVID à un cycle de resserrement de la politique monétaire au niveau mondial. Les réactions instinctives ne sont pas toujours bénéfiques à long terme. Vous savez, être très myope et ne pas voir au-delà des deux prochains mois a peu de chances de vous être bénéfique. Deuxièmement, je vous rappelle que la diversification est votre amie, et pas seulement entre les secteurs de votre marché national, mais aussi entre les régions du monde, entre les classes d’actifs, et les titres à revenu fixe ont certainement été très malmenés ces derniers jours, ces derniers temps, et il y a certainement des vents contraires pour les titres à revenu fixe à partir de maintenant, l’environnement étant susceptible de continuer à augmenter. Mais il ne faut pas oublier qu’historiquement, les titres à revenu fixe ont été un important facteur de diversification des actions. Compte tenu de la volatilité que nous observons sur les actions, ce n’est certainement pas une bonne idée de renoncer complètement à votre exposition aux titres à revenu fixe.
(ML)
Je suis plutôt d’accord avec vous sur ce point. Il y a certainement beaucoup de choses qui peuvent se produire au cours des deux prochains mois. C’est tout le temps que nous avons pour aujourd’hui. Merci beaucoup d’avoir été avec nous. Pour rappel, Jake Jolly est un stratège d’investissement principal chez BNY Mellon Investment Management. Merci à tous d’avoir été avec nous et nous nous reparlerons bientôt. Merci encore.
Martin Lefebvre
