Martin Lefebvre
Bonjour à tous, je suis Martin Lefebvre, Chef des placements à la Banque Nationale Investissements. Merci de nous écouter dans notre série de podcasts BNI. Aujourd'hui, notre sujet principal est les stratégies de revenu fixe dans le contexte de ralentissement des économies. Nous parlerons de l'inflation, du calendrier des potentielles baisses de taux et de la probabilité de récession. Pour ce faire, je suis rejoint aujourd'hui par Sébastien Rhéaume d'AlphaFixe Capital. Sébastien, bienvenue.
Sébastien Rhéaume
Merci, Martin.
Martin Lefebvre
Alors commençons par l'état actuel du marché des revenus fixes. Après une année 2022 très difficile suite à des hausses de taux sans précédent par les banques centrales, 2023 promettait un rebond qui a pris beaucoup de temps à se réaliser. Pourquoi cela ? Pouvez-vous nous donner un aperçu des récents mouvements du marché, s'il vous plaît ?
Sébastien Rhéaume
Oui, alors je pense que 2023 peut en fait être divisée en deux phases différentes. La première phase concernait principalement des taux élevés pendant longtemps. Nous avons vu les taux augmenter. Puis, nous avons constaté un changement assez drastique au dernier trimestre de 2023. Cela reflétait le fait que nous assistions à de meilleures nouvelles sur le front de l'inflation.
L'inflation a en fait diminué plus rapidement que prévu. Cela a vraiment changé la mentalité du marché obligataire, en se disant que nous avions probablement atteint des sommets en termes de taux et que la prochaine étape serait probablement des baisses par les banques centrales.
Donc, globalement, 2023 a été une bonne année. Je dirais une année moyenne en termes de rendements, mais avec deux phases distinctes. Jusqu'à la fin du troisième trimestre, nous étions négatifs, mais tout cela a été rattrapé au dernier trimestre de 2023.
Martin Lefebvre
Oui, ce qui nous a donné un rendement spectaculaire presque au niveau de celui du marché boursier. Comme vous l'avez dit, l'inflation a diminué de manière significative, passant de presque 9 % à 3 %, mais elle semble se maintenir à ce niveau. Pourquoi cela ?
Sébastien Rhéaume
Oui. En rétrospective, les banques centrales disaient que l'inflation était transitoire, puis elles ont cessé d'utiliser ce terme. Mais quand on regarde les faits, elles avaient probablement raison. Une grande partie de l'inflation était causée par la dislocation des chaînes d'approvisionnement, et cela est probablement derrière nous. La majeure partie de ce problème est probablement derrière nous maintenant. Nous voyons l'inflation se normaliser entre 2 et 3 % environ.
Mais le grand défi de 2024 sera de savoir où l'inflation se normalisera. Nous constatons encore une certaine rigidité dans le secteur des services, principalement due au déséquilibre du marché du travail aux États-Unis, où il y a encore un déficit significatif. Cela donne un grand pouvoir de fixation des prix au travail. Nous voyons donc une certaine rigidité dans le secteur des services, et c'est ce qu'il faudra surveiller en 2024.
Martin Lefebvre
D'accord, mais sur le front des salaires, il y avait aussi un pic en 2020, au début de 2023, et cela a diminué. Mais maintenant, tout comme l'inflation, il semble y avoir un peu de rigidité, et vous dites que cela est dû à la rareté de la main-d'œuvre et à cette résilience, n'est-ce pas ?
Sébastien Rhéaume
Oui, exactement. Cela ne va pas disparaître. Je parlerai peut-être des États-Unis par rapport au Canada. Le Canada a une politique d'immigration très accommodante. Nous sommes capables de rééquilibrer notre marché du travail grâce à l'immigration. Aux États-Unis, c'est plus difficile pour eux de faire cela.
Ce qui signifie que les États-Unis doivent probablement passer par une véritable récession pour créer un excédent d'offre sur le marché de l'emploi. C'est vraiment ce que nous voyons, il y a encore un déséquilibre du côté de l'offre et de la demande sur le marché du travail, et cela favorise encore une certaine rigidité en termes d'inflation globale dans le secteur des services. C'est quelque chose qui va probablement rester aux États-Unis, pas autant au Canada. Le Canada est une histoire différente en raison de sa politique d'immigration.
Martin Lefebvre
Je comprends. Jay Powell, si nous continuons sur le thème de l'inflation, nous a dit lors de la dernière réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) que la Fed n'attendrait probablement pas que l'inflation soit à 2 % pour commencer à envisager de réduire les taux. Pour vous, est-ce une certitude ou les attentes du marché sont-elles trop élevées trop tôt ?
Sébastien Rhéaume
Oui, je veux dire, encore une fois, si nous regardons les États-Unis, je pense que les marchés anticipent probablement un peu trop. À la fin de l'année, je pense que nous anticipons environ sept baisses aux États-Unis. Je pense que nous en anticipons peut-être six maintenant. Cela semble assez excessif parce que nous regardons l'économie américaine, elle est encore assez résiliente. Nous ne voyons pas de faiblesses significatives nulle part. Et comme je l'ai dit, les États-Unis doivent passer par une récession pour rééquilibrer le marché de l'emploi.
Nous serions surpris de voir la Fed réduire autant en 2024 étant donné encore une fois qu'il y a une certaine rigidité dans l'inflation des services. Donc peut-être qu'ils devraient réduire un peu, cinq et demi est probablement légèrement plus élevé que le taux neutre. Je ne pense pas que le taux neutre soit de deux et demi maintenant, probablement plus élevé, mais oui, il y a une justification si vous commencez à voir des faiblesses dans l'économie américaine que vous devriez probablement réduire les taux un peu, mais encore une fois, nous ne voyons pas cette faiblesse pour le moment. Cela ne veut pas dire que cela n'arrivera pas, mais certainement au début de l'année, nous ne voyons pas ces faiblesses aux États-Unis qui justifieraient six ou sept baisses.
Martin Lefebvre
Pensez-vous que les États-Unis ou les décideurs sont coincés entre le marteau et l'enclume où s'ils réduisent les taux trop tôt, il y a un risque de deuxième effet de l'inflation, et s'ils réduisent trop tard, il y a un risque de ralentissement plus traditionnel ou pire de récession ?
Sébastien Rhéaume
Oui, vous avez raison. Et c'est toujours le dilemme auquel ils seront confrontés. Et je pense qu'ils seront influencés par l'expérience des deux à trois dernières années. Donc je pense qu'au début, les banquiers centraux en général ont été sévèrement critiqués pour avoir probablement été un peu trop lents à augmenter les taux. Ce biais reste avec eux, compte tenu de leur position actuelle.
Donc si vous êtes un banquier central maintenant, ce n'est pas clair. Et c'est toujours un peu flou quand vous êtes à la fin d'un cycle comme nous le sommes maintenant. Il n'est pas clair si nous serons en récession ou si l'économie continuera à bien se porter. Mais je pense que s'ils vont se tromper d'un côté, ce sera du côté de la prudence. Donc je ne pense pas qu'ils veuillent se retrouver dans une situation où, OK, nous pensons que nous y sommes, nous réduisons les taux et puis trois ou quatre mois plus tard, oh, c'était une mauvaise décision, nous devons les remonter. Je pense qu'ils vont se tromper du côté de la prudence pour s'assurer que lorsqu'ils commenceront à le faire, ils seront très confiants qu'ils n'auront pas à inverser cette décision.
Martin Lefebvre
Absolument. En se tournant vers le Canada, nos économistes parlent toujours et vous avez mentionné les politiques d'immigration ici dans le pays que nous ressentons en quelque sorte les effets négatifs d'une croissance démographique excessive et si vous regardez le PIB par habitant, il a été presque négatif pendant les deux dernières années. Y a-t-il un cas où la Banque du Canada devrait agir avant la Fed ? Voyez-vous une divergence de politique possible cette fois-ci ?
Sébastien Rhéaume
Oui, donc quand nous regardons l'économie canadienne, nous avons eu une augmentation de plus de 3 % de la population. Donc dans ce contexte, vous penseriez que votre économie pourrait croître autour de 3 %. Ce n'est pas le cas, n'est-ce pas ? Nous stagnons, je suppose, légèrement positifs au Canada. Cela nous dit que l'économie canadienne a réagi beaucoup plus rapidement à la hausse des taux. Au Canada, nous avons traditionnellement un endettement plus élevé par rapport aux États-Unis et au monde en général. Mais nous avons également un mécanisme de transmission de la politique monétaire beaucoup plus rapide en raison de la façon dont les hypothèques fonctionnent au Canada. La période la plus longue pour obtenir une hypothèque est de cinq ans. Donc, en gros, de février 2022, qui est lorsque les taux ont commencé à augmenter, jusqu'à février 2027, 100 % des hypothèques auront été révisées à des taux plus élevés. À la fin de décembre 2023, un peu moins de la moitié était déjà révisée, ce qui est très rapide. Si vous comparez cela aux États-Unis, où vous avez des hypothèques sur 30 ans, c'est un processus beaucoup plus lent pour augmenter les taux dans l'économie.
Nous avons donc un endettement plus élevé et une transmission plus rapide de la politique monétaire dans l'économie canadienne. Lorsque vous mettez ces éléments ensemble, vous voyez les ratios de service de la dette au Canada être significativement élevés au point où nous avons en fait atteint un niveau record sur le ratio de service de la dette au Canada à 15,2 %. Et la réalité malheureuse est que nous ne sommes pas le pire pays du monde, mais nous sommes le troisième pire. Ce n'est pas une position très favorable. Donc quand nous regardons tous ces éléments ensemble, nous voyons que l'économie ne croît pas rapidement, même si nous avons une augmentation de 3 % de la population.
Pour nous, en conclusion, nous sommes soit en récession actuellement au Canada, soit très proches d'en être une. Donc ce que cela signifie, c'est que la Banque du Canada devrait probablement commencer à penser à réduire les taux pour commencer à stimuler l'économie canadienne.
Mais encore une fois, cela dépend vraiment de ce qui se passe aux États-Unis. Mais oui, pour répondre à votre question, je pense que nous verrons la Banque du Canada agir avant la Fed en termes de réduction des taux, compte tenu de ce que j'ai expliqué sur la situation économique au Canada.
Martin Lefebvre
Intéressant, cela serait presque une première. Nous voyons généralement la Banque du Canada attendre un signal de la Fed pour agir. Alors qu'en est-il des États-Unis ? Vous avez mentionné la possibilité d'une récession au Canada, une récession est-elle inévitable aux États-Unis ou l'atterrissage en douceur est-il toujours le scénario principal pour vous ?
Sébastien Rhéaume
Oui, donc comme je l'ai dit, je pense que les États-Unis doivent passer par une récession pour équilibrer le marché de l'emploi. Est-ce que la récession se produira en 2024 ? Nous mettrions probablement les chances à 50-50 parce que nous ne voyons aucune faiblesse significative nulle part. Nous commençons à voir un ralentissement, mais pas de ralentissement significatif typique d'une récession. Encore une fois, la situation d'endettement aux États-Unis est très différente du côté des consommateurs. Beaucoup moins d'endettement, des mécanismes de transmission plus lents.
Le ratio de service de la dette aux États-Unis est plus proche de 10 %, ce qui est à un niveau historiquement bas si nous oublions la période de la pandémie. Donc un point de départ très différent pour le consommateur. Le gouvernement aux États-Unis dépense comme si nous étions en récession, avec des déficits significatifs. Et si vous regardez les industries traditionnelles qui vous amènent en récession, la fabrication et la construction, nous voyons des gains dans ces industries, ce qui est très atypique si vous commencez à entrer en récession.
Donc nous mettons les chances de récession aux États-Unis à 50-50. Et encore une fois, c'est très important car si le Canada entre en récession et que les États-Unis n'y entrent pas, alors vous avez une divergence de politique monétaire, ce qui est un peu plus problématique pour la Banque du Canada en termes de capacité à stimuler l'économie canadienne.
Martin Lefebvre
Alors que devraient faire les investisseurs dans un tel environnement ? Êtes-vous long sur la durée ? Les rendements sont passés d'un récent pic de 5,5 aux États-Unis à un bas de 4 et maintenant ils sont remontés un peu. Quelle est la stratégie principale en ce moment ?
Sébastien Rhéaume
Oui, je pense qu'il y a deux façons de voir cela. La première est qu'il y aura beaucoup de volatilité. Nous allons évaluer les récessions, les atterrissages en douceur, les atterrissages nuls, et cela va créer beaucoup de volatilité. Et aussi, si vous prenez en compte peut-être la divergence des politiques monétaires. Il y a des moments où vous voulez être long, il y a des moments où vous ne voulez pas l'être. Donc, la façon dont je répondrais à cette question est probablement, la première réponse est peut-être.
C'est le moment d'être assez actif en termes de stratégie de revenu fixe car ce ne sera pas un marché unidirectionnel. Je pense que vous verrez beaucoup de volatilité. Donc c'est probablement le moment d'être actif. Et le meilleur outil que je pourrais vous laisser est la façon dont nous regardons le revenu fixe. Déterminez quel est le juste prix pour une obligation à 10 ans. Et la façon dont nous faisons cela est que, vous savez, quand vous achetez une obligation à 10 ans, vous voulez évidemment vous assurer que vous êtes couvert pour l'inflation. Donc si vous pensez que la Banque du Canada est crédible pour revenir à 2 %, donc minimum 2 %.
Et puis vous voulez un rendement réel et le rendement réel devrait être une fonction de la rapidité de croissance de l'économie. Donc un et demi à deux pour cent selon la durée de la politique d'immigration. Donc vous êtes entre trois et demi à quatre pour cent de rendement. C'est là que vous commencez à voir de la valeur dans l'obligation à 10 ans. Donc comme vous l'avez mentionné aujourd'hui, les taux ont baissé donc nous sommes en dessous de ce seuil. Probablement pas beaucoup de valeur donc vous voulez probablement rester à court terme sur la courbe. Mais si nous revenons à quatre, quatre et quart comme nous l'avons vu en octobre 2023. Alors il y a de la valeur, vous voulez probablement augmenter votre durée. Donc vraiment, c'est comme ça que nous jouerions. Maintenant, quelqu'un qui ne veut pas être actif, où est le meilleur endroit pour se protéger dans le contexte que je viens de décrire ? Probablement le court terme de la courbe. C'est là que vous obtenez le plus de rendement et c'est là que vous avez probablement le moins de volatilité si les taux augmentent, mais vous bénéficierez toujours si nous avons une récession, car vous verrez alors les taux baisser et si vous êtes positionné là, alors vous devriez pouvoir non seulement obtenir le rendement plus élevé, mais aussi le rendement supplémentaire des taux plus bas à court terme de la courbe.
Martin Lefebvre
Qu'en est-il du crédit ? Il semble que les taux d'intérêt ou les spreads des entreprises soient assez étroits et qu'ils ne pointent certainement pas vers un ralentissement de l'économie. Que pensez-vous de cela ?
Sébastien Rhéaume
Oui, donc je pense que c'est un très bon point. Encore une fois, surtout dans le contexte du marché canadien, je pense qu'il y a une raison de dire qu'il faut être prudent sur le crédit. Ce n'est pas le moment de prendre de gros paris sur le crédit car, comme vous l'avez mentionné, les spreads ne reflètent pas nécessairement la récession que nous voyons au Canada. Mais cela dit, ils seront également influencés par ce qui se passe aux États-Unis.
Donc si les États-Unis continuent à bien se porter, cela sera relativement positif pour les spreads. Donc cela dépend vraiment de l'évolution des deux économies. Mais encore une fois, je serais un peu prudent en ce moment en termes de crédit. Il y a des poches d'opportunités intéressantes sur le crédit. Mais encore une fois, je pense qu'il est préférable d'être un peu conservateur, surtout sur le crédit de moindre qualité. Si vous regardez le haut rendement en ce moment, le haut rendement est très, très cher pour nous et il ne reflète pas du tout l'incertitude que nous pensons voir en 2024.
Martin Lefebvre
Eh bien, c'est tout le temps que nous avions. Sébastien Rhéaume d'AlphaFixe Capital. Merci beaucoup d'avoir participé à notre podcast BNI.
Sébastien Rhéaume
Merci beaucoup, Martin.
Martin Lefebvre
Et pour le reste de ceux qui écoutent, nous nous reparlerons le mois prochain. Merci de votre écoute.
Martin Lefebvre
