Perspectives des marchés mondiaux 2024

Martin Lefebvre

Bonjour à tous, je suis Martin Lefebvre, CIO et stratège chez Banque Nationale Investissements. Bienvenue et merci d'avoir écouté notre série de podcasts BNI. Alors que l'année civile touche à sa fin, notre discussion d'aujourd'hui portera sur les perspectives pour 2024. Pour ce faire, je suis accompagné de Jack Manley, stratège des marchés mondiaux chez JP Morgan Asset Management. Jack, bienvenue et merci d'être avec nous.

Jack Manley

Merci, Martins. C'est un plaisir d'être ici.

Martin Lefebvre

Bon. Jack, avant de nous lancer dans les perspectives de l'année prochaine, pouvons-nous rapidement tourner la page de 2023 ? Quelles ont été les grandes surprises pour JP Morgan cette année ?

Jack Manley

Je pense que c'est une excellente façon d'entamer cette conversation, Marfaana, et je pense que ce qui est utile ici, c'est de remonter le temps jusqu'au début de 2023 et de penser à toutes les choses que nous pensions plus ou moins garanties de se produire d'ici la fin de cette année. L'une d'entre elles, c'est qu'un grand nombre de stratèges macroéconomiques, un grand nombre de stratèges obligataires, étaient convaincus que les États-Unis seraient déjà en récession à ce stade-ci et que, par conséquent, la Réserve fédérale serait déjà en mode de récession.

Cela aurait bien sûr eu des répercussions sur d'autres grandes économies. Les liens commerciaux que les États-Unis ont avec tant d'autres endroits dans le monde. Cette inquiétude est que lorsque les États-Unis éternuent, le reste du monde attrape un rhume. Les perspectives, pour ainsi dire, de l'année 2023 du point de vue de la croissance n'étaient pas très bonnes. Et par extension, il y avait cette hypothèse que les taux baisseraient beaucoup plus rapidement que les grandes banques centrales ne l'ont fait pour le télégraphier.

Nous avons également envisagé en quelque sorte de refléter cette hypothèse selon laquelle les actions de valeur surperformeraient les actions de croissance. Et bien sûr, de là où je suis assis ici à New York, Martin, c'est très pertinent pour le marché boursier américain, n'est-ce pas ? Regarder la valeur surperformer la croissance. Mais même si nous devions faire un peu de zoom arrière et appliquer une lentille mondiale à cela, il y avait cette hypothèse que les marchés développés en dehors des États-Unis surperformeraient probablement les États-Unis.

Cette année, ces écarts de croissance se sont un peu réduits et les banques centrales ont commencé à modifier leur politique. Nous étions également en présence d'une Chine qui sortait enfin de sa politique zéro COVID, n'est-ce pas ? Le reste du monde avait plus ou moins avancé après la COVID, mais la Chine a redoublé d'efforts pour contenir le virus jusqu'à la fin de 2022.

La Chine réapparaît tout d'un coup au début de 2023, et nous nous attendons à ce que la croissance y soit assez forte, n'est-ce pas ? Toute cette sorte de demande cyclique refoulée se déchaîne, non seulement sur l'économie intérieure chinoise, mais aussi sur l'économie mondiale en général. Et ce qui est intéressant à propos de ces choses, n'est-ce pas, que nous venons de traverser, c'est qu'elles avaient toutes un sens au début de l'année, et pourtant aucune d'entre elles ne s'est produite. La reprise chinoise, je pense, s'est largement essoufflée. Cela a beaucoup à voir avec la pandémie avec ce qui se passe sur leur marché immobilier là-bas. Non seulement l'économie américaine n'est pas en récession, mais sa croissance est bien supérieure à la moyenne à long terme. Le PIB du troisième trimestre s'est établi à 4,9 % en rythme annualisé. Il ne s'agit pas d'un chiffre de récession. La Fed n'a pas commencé à réduire les taux d'intérêt. En fait, ils ont continué à augmenter les taux jusqu'en juillet de cette année, et cela a laissé la porte ouverte à d'autres hausses de taux avant la fin de l'année.

Et en raison de toutes ces choses, les actions américaines, d'une manière générale, ont surperformé le reste du monde. D'une manière générale, les actions de croissance ont surperformé le reste de la valeur. Vous savez, mon genre de thème de retour en arrière pour 2023, Martina, c'est que les investisseurs doivent s'attendre à l'inattendu parce que toutes ces choses que nous pensions être garanties tout au long de cette année, le contraire est en fait ce qui, euh, quoi, quel jeu est vrai.

Martin Lefebvre

Oui, eh bien, je suppose que la grande question est maintenant de savoir si nous ne faisons que retarder l'inévitable ou si nous prévoyons ou nous embarquons dans ce que la Fed essaie de concevoir, c'est-à-dire un atterrissage en douceur parfait. OK, nous allons maintenant passer aux perspectives pour 2024. Est-ce qu'à l'heure actuelle, le marché boursier récent et, bien sûr, les opportunités. Commençons donc par les perspectives de taux pour 2024 et je suppose que commençons par les prévisions d'inflation. Nous avons vu que l'inflation a augmenté très rapidement en 2021 et 2022 pour atteindre plus de 9 %, pour ensuite ralentir encore plus rapidement en 2023.

Jack Manley

Je pense que la réponse courte à cette question, Martín, est oui, le pire est derrière nous. Et il vaut la peine d'examiner un peu les perspectives d'inflation pour déterminer quels sont les facteurs de l'inflation et, plus important encore, les facteurs de la récente désinflation que nous avons connue dans le monde entier. Et encore une fois, je pense qu'il est utile ici de s'appuyer en particulier sur les États-Unis, ne serait-ce que parce que le cycle américain est beaucoup plus mature que la plupart des autres marchés développés dans le monde entier. Nous sommes sortis de la COVID beaucoup plus tôt que beaucoup d'autres endroits. Par conséquent, toute la dynamique que nous observons à l'échelle mondiale a vraiment commencé aux États-Unis. Ainsi, lorsque nous pensons à l'inflation en particulier, nous avons vu l'IPC global culminer en juin de l'année dernière, juin 2022, à 9,1 %.

Et pour mettre un peu de contexte historique à cela, il s'agit de la plus forte inflation que nous ayons observée aux États-Unis depuis janvier 1981. Il s'agit d'un sommet de quatre décennies d'inflation. Au mois de juin de cette année, ce nombre était passé de 9,1 % à 3,0 %. C'est beaucoup plus un numéro familier et confortable, n'est-ce pas ? Et cela s'est produit sur une période de 12 mois, pas une période particulièrement longue. Et pendant que cela se passait, la baisse de l'inflation, également connue sous le nom de désinflation, a été très stable et prévisible. Toutes les impressions qui arrivaient étaient plus faibles, non seulement par rapport à ce seuil élevé de 9,1 %, mais aussi par rapport à celles qui l'avaient précédée. Donc, trois, c'était moins que quatre, quatre moins que quatre, deux, et cetera, et cetera. Il y a une ligne descendante très claire, une tendance qui avait émergé dans l'inflation.

 Et cela peut être un peu une déclaration controversée. Je n'en suis pas tout à fait sûr, mais je dirais que le passage de 9,1 % à 3,0 % n'a absolument rien à voir avec la politique de taux d'intérêt. Droite? Si vous regardez ce qui s'est passé en juin de l'année dernière avec l'inflation, nous parlons principalement de problèmes de chaîne d'approvisionnement et, par extension, de rareté, n'est-ce pas ? Nous sommes confrontés à une guerre en Ukraine qui est beaucoup plus fraîche et incertaine, tant la Russie que l'Ukraine sont producteurs et exportateurs de produits de base, de denrées alimentaires et de carburants. Nous ne savons pas comment nous allons mettre la main sur ces choses et les prix grimpent en conséquence. Et comme je l'ai mentionné un peu plus tôt, la Chine est toujours confinée et n'a pas eu de COVID. Tout type de produit fini qui passe par une usine de fabrication chinoise va être bouché par cette politique parce que la production vient de décliner.

Martin Lefebvre

La Fed a-t-elle raison de dire que l'inflation était de nature transitoire ?

Jack Manley

Eh bien, je veux dire, cela dépend de votre définition réelle du transitoire. Je veux dire, si ce n'est pas si ce n'est pas pour toujours, alors oui, je veux dire, vous pourriez prétendre que c'était transitoire. Mais je pense que le langage à ce sujet était très malavisé. Droite. Parce que même si la Fed a plus ou moins bien compris la situation de l'inflation, cela a pris beaucoup plus de temps qu'elle ne l'aurait prévu lorsqu'elle a commencé à chercher à normaliser les taux d'intérêt. Et ce que nous avons vu se produire, n'est-ce pas, ce sont ces problèmes de chaîne d'approvisionnement.

Ils se sont réparés eux-mêmes. C'est ce qui se passe toujours avec les problèmes de chaîne d'approvisionnement. La nature des problèmes de chaîne d'approvisionnement est qu'ils sont résolus. Vous construisez de nouveaux pipelines, vous construisez de nouveaux porte-conteneurs, vous cultivez plus de nourriture, peu importe ce que c'est. Et au cours de cette période de 12 mois, l'énergie est passée d'inflationniste à déflationniste. L'alimentation est passée d'inflationniste à quelque peu neutre. Les produits finis, en particulier les véhicules, sont passés d'inflationnistes à déflationnistes. Tous ces facteurs ont fait passer l'IPC de 9,1 % à 3,0 %.

Et si nous regardons les chiffres d'inflation les plus récents que nous avons obtenus, il y a eu un peu de droits de reflation et des inquiétudes quant au retour de l'inflation. Mais encore une fois, une grande partie de ce qui s'est passé récemment peut être liée à des problèmes de chaîne d'approvisionnement. Une fois de plus, c'est une histoire d'énergie. Une fois de plus, il s'agit d'une pénurie de matériel. L'OPEP plus l'Arabie saoudite en particulier, la Russie dans une certaine mesure, en annonçant de nouvelles réductions de production, en prolongeant des réductions de production supplémentaires ou existantes, excusez-moi, des réductions de production.

La guerre au Moyen-Orient, n'est-ce pas ? Toutes ces choses ont conduit à une flambée des prix de l'énergie qui a entraîné une flambée de l'inflation, qui s'est refroidie et l'inflation s'est refroidie. Donc, si vous essayez de comprendre où l'inflation va aller à partir de maintenant, je pense que cette tendance désinflationniste qui a émergé au cours de cette période de 12 mois, de juin de l'année dernière à juin de cette année, est toujours intacte. Et je pense que si vous et moi devions avoir cette conversation à nouveau à la même époque l'année prochaine, nous serions probablement en train de regarder un IPC aux États-Unis qui a une poignée deux et non trois, n'est-ce pas ? Quelque chose de beaucoup plus confortable, beaucoup plus proche de l'objectif de la Fed. Mais je pense qu'étant donné qu'une grande partie de l'inflation à l'heure actuelle est causée par des problèmes de chaîne d'approvisionnement et que la volatilité des prix résultera de problèmes de chaîne d'approvisionnement, nous devons reconnaître que la route d'ici à là sera beaucoup plus cahoteuse et beaucoup plus incertain, je pense, par définition que ce que nous avions vu au cours des 12 mois précédant il y a quelques mois à peine.

Martin Lefebvre

Qu'en est-il de la demande ? Je veux dire, si vous voyez la résilience de l'économie américaine, cela devrait avoir un effet. Nous avons beaucoup parlé récemment de la croissance des salaires et de la corrélation avec l'IPC des services. Qu'en pensez-vous ?

Jack Manley

Cela devrait avoir un effet, Martin. Je suis tout à fait d'accord avec vous, mais pour une raison quelconque, cela ne semble pas avoir le genre d'effet auquel vous vous attendriez compte tenu de toutes les mesures de relance budgétaire qui sont venues des États-Unis immédiatement après la COVID. Nous avons imprimé 6 billions de dollars américains sur une période d'environ 12 mois, tout cela étant consacré à l'assurance-chômage supplémentaire, aux chèques de relance directs, aux programmes de prêts-subventions, mais nous n'avons pas vu d'inflation de 6 billions de dollars. Je veux dire, vous avez vu une légère pression à la hausse sur des choses comme les prix des denrées alimentaires, une partie de cela étant liée à des problèmes de chaîne d'approvisionnement, une autre partie ayant à voir avec le fait que les Américains pauvres peuvent maintenant se permettre d'acheter un peu plus de nourriture et de nourrir leurs familles un peu plus efficacement. Mais chaque fois que nous parlons de mesures de relance budgétaire, il est très important de déterminer où va l'argent. Il ne s'agit pas seulement de la masse monétaire elle-même, mais aussi de savoir qui conserve réellement ces dollars. Et les données vous montrent clairement que les personnes à faible revenu et à faible revenu ont une propension beaucoup plus élevée à dépenser ces dollars supplémentaires au fur et à mesure qu'elles arrivent, contrairement aux personnes ayant une valeur nette plus élevée et à un revenu plus élevé. Et cela représente 6 billions de dollars que nous avons dépensés immédiatement après un mois de COVID, en nous concentrant de manière disproportionnée sur les personnes à faible revenu. L'une des raisons pour lesquelles nous avons constaté une certaine inflation due à la demande en plus des problèmes de chaîne d'approvisionnement.

Je veux dire, vous pouvez supprimer les problèmes de chaîne d'approvisionnement de l'équation, Martijn. L'IPC en juin de l'année dernière était encore de près de 5 %. Je veux dire, c'est quand même un nombre inhabituel. Il y a une composante de demande ici, c'est certain. Mais si nous regardons comment l'argent a été dépensé au cours des dernières années, il y a encore de l'argent supplémentaire qui circule, mais il ne semble pas être dans les poches des personnes qui vont le dépenser pour ces types de biens et de services traditionnels.

Ainsi tout cela signifie pour moi que nous sommes probablement dans un nouveau régime inflationniste légèrement différent, où nous sommes devenus très à l'aise de voir une inflation d'un an et demi à deux pour cent en quelque sorte à perpétuité après la crise financière. Je pense que deux à trois pour cent, peut-être deux et demi à trois pour cent, vont ressembler beaucoup plus à la nouvelle normalité alors que nous regardons au moins le reste de ce cycle, peut-être un peu au-delà.

Martin Lefebvre

D'accord, si cela se produit, la Fed veut-elle attendre et attendre que cela se produise avant de baisser les taux ou est-ce que nous nous attendons à ce que la fin du cycle de resserrement monétaire soit probablement devant nous ?

Jack Manley

Oui, c'est une bonne question. Et j'aborderais cela de différentes manières. La première est de se rappeler que la Fed a cet objectif d'inflation de 2 % et qu'elle l'a depuis la crise financière. Et au cours des plus de 10 années qui ont suivi la crise financière, avant l'arrivée de la COVID, la Fed a été systématiquement incapable d'atteindre son objectif d'inflation de 2 %. Il a presque toujours été constamment inférieur à l'objectif d'inflation de 2 % c'est l'une des raisons pour lesquelles nous avons eu des taux d'intérêt aux États-Unis qui sont tombés à zéro pour cent. Mais la Fed aurait pu faire plus, n'est-ce pas ? Je veux dire, regardez les autres grandes banques centrales des marchés développés dans le monde, que ce soit la Banque du Japon, la Banque centrale européenne, la Banque centrale suisse, n'est-ce pas ? Ces banques centrales qui font passer les taux en territoire négatif, ces banques centrales qui se lancent dans des programmes de contrôle de la courbe des taux, n'est-ce pas ? La Fed aurait pu faire plus pour stimuler cette inflation supplémentaire.

Il a choisi de ne pas le faire et était clairement disposé à tolérer un tir insuffisant modeste mais persistant sur sa cible. Il n'y a aucune raison de penser qu'à l'avenir, la Fed ne serait pas disposée à tolérer un dépassement modeste mais persistant de son objectif, n'est-ce pas ? Il revendique toujours 2 % comme une sorte d'étalon-or, mais peut-être que nous avons atteint 2,5 %, peut-être 2,75 %, peut-être que c'est suffisant. Je pense que c'est une leçon importante que nous pouvons tirer de ce qui s'est passé après la crise financière, que le chiffre de 2 % n'est pas le chiffre magique qui oblige tout d'un coup la Fed à appuyer sur l'interrupteur. Mais l'autre chose qu'il est important de se rappeler, Martijn, c'est que même si je ne pense pas que la Fed ait fait un très bon travail de gestion de la politique monétaire, elle a été très honnête sur la façon dont elle allait gérer la politique monétaire. Et l'une des seules choses qu'ils ont dites constamment depuis le début de ce cycle de hausse des taux au premier trimestre de l'année dernière, c'est que, peu importe où ils prennent les taux d'intérêt, n'est pas là où ils vont maintenir les taux d'intérêt pour toujours. Ils vont délibérément relever les taux en territoire restrictif pour pousser les prix ou faire baisser l'inflation, devrais-je dire. Une fois que cela a été réalisé, ils peuvent commencer à réduire ces taux. Et le graphique à points, qu'ils publient sur une base trimestrielle, nous a dit à maintes reprises qu'il faut s'attendre à des baisses de taux en 2024. Powell lui-même, sans ambiguïté en juillet nous a dit qu'il ne cherchait pas à obtenir une inflation de 2 % avant de commencer à mettre en place un programme de réduction des taux. Donc, vous savez, peu importe les perspectives d'inflation au cours des 12 prochains mois, à moins que nous ne voyions quelque chose de significatif s'écarter de ce à quoi nous nous attendons en ce moment, n'est-ce pas, si l'IPC devait grimper à 5 % ou 6 %, d'OK, c'est une autre histoire. Mais de là où nous en sommes en ce moment, même avec les bosses sur la route, je pense toujours que nous pouvons être confiants lors de ces baisses de taux l'année prochaine. Le problème, cependant, est que le moment de ces baisses de taux est une question et que le nombre de baisses de taux qu'il y aura est une question. Je pense qu'il y a beaucoup d'exubérance irrationnelle pour emprunter un terme qui a été utilisé dans le passé lorsqu'il s'agit de penser aux taux selon lesquels, janvier est le moment où les premières baisses arrivent et nous envisageons une centaine de points de base de baisses, dans lesquelles je ne suis pas aussi confiant. Nous devons donc être prudents quant aux perspectives de taux.

Mais je pense que nous devrions nous attendre à les voir baisser en 2024.

Martin Lefebvre

D'accord, intéressant. Nous avons parlé de la résilience des États-Unis au début de la discussion, et nous savons que la politique monétaire fonctionne avec des décalages longs et variables. Alors, sommes-nous en train de retarder l'inévitable ou la Fed et d'autres banques centrales du monde sont-elles vraiment dans une position où, cette fois-ci, elles vont bien l'évaluer, s'arrêter au bon moment et organiser un atterrissage en douceur comme tout le monde s'y attend ?

Jack Manley

C'est la question à mille milliards de dollars, Martin, n'est-ce pas ? Sommes-nous réellement en mesure de réaliser cet atterrissage en douceur ? Vous savez, je pense que c'est le genre d'important.

Martin Lefebvre

Parce que cela ne s'est jamais produit dans l'histoire, n'est-ce pas ? Chaque fois qu'ils augmentent les taux d'intérêt, ils vont trop loin et ils sont en quelque sorte...

Jack Manley

Tout est donc une question de timing, car chaque fois qu'une récession a éclaté aux États-Unis, elle a été causée, au moins en partie, par des taux d'intérêt trop élevés et trop rapides par une Réserve fédérale trop zélée. Mais nous avons eu quelques cas d'atterrissages en douceur en fait. En 1994, lors du cycle de hausse des taux, il n'y a pas eu de récession avant cinq ou six ans. Je crois qu'au milieu des années 1980, le cycle de hausse des taux de 83 à 84, il n'y a pas eu de récession avant la fin des années 80 et le début des années 90.

Il y a quelques cas où un atterrissage en douceur a été réalisé. Euh, mais ce qu'il faut retenir, n'est-ce pas ? En ce qui concerne l'évaluation macroéconomique, la référence est la suivante : à moins que vous ne pensiez que les cycles économiques sont morts, une récession est inévitable, n'est-ce pas ? Cela va arriver. Le moment de le faire est encore une question. Euh, mais, mais là, ce n'est pas tant une question de si, mais plutôt une question de quand. Maintenant, je pense que vous pourriez repousser.

J’aime toujours penser à la situation de l'économie américaine avant la COVID, n'est-ce pas ? Nous avons une croissance régulière d'environ 2 %. Nous avons une inflation stable d'environ 2 %. Nous avons des taux d'intérêt stables d'environ 2 %. Pas de bulles macroéconomiques évidentes, pas d'impulsions cycliques massives, positives ou négatives, impactant l'économie. Qui peut dire qu'une économie axée sur les services, axée sur la consommation, ne peut pas continuer éternellement avec une croissance de 2 %, une inflation de 2 % et des taux d'intérêt de 2 %. Normalement, la raison pour laquelle vous voyez une grande récession est que vous avez un grand boom qui précède un grand effondrement. C'est ce qui définit ces cycles. Si les économies matures modernes ne connaissent pas les mêmes booms, il ne faut pas s'attendre aux effondrements qui se produisent habituellement.

Je pense donc qu'il est possible que nous évitions une récession en 2024. Mais je ne pense pas que cela aura encore quoi que ce soit à voir avec la Fed. Je pense qu'il s'agit simplement d'un consommateur extraordinairement résilient ici dans ce pays qui est prêt à surmonter une grande partie de la douleur et qui est prêt à tolérer ces coûts d'emprunt plus élevés. Le Black Friday aux États-Unis vient de passer, c'était un autre chiffre record, du moins en dollars dépensés.

Jack Manley

Nous continuons à dépenser, n'est-ce pas ? Et nous sommes le moteur de la croissance, et une tension sur le marché du travail ne fait qu'encourager cette force chez le consommateur. Je pense donc qu'il est possible d'éviter la récession en 2024, mais je ne le mettrais pas sur le compte d'une performance exceptionnelle de la Réserve fédérale. Je pense que c'est en dépit de la politique monétaire, en fait.

Martin Lefebvre

Oui, Bob Michael, que vous connaissez très bien, nous rappelait récemment que les Américains ont tendance à acheter des choses dont ils n'ont pas besoin avec de l'argent qu'ils n'ont pas. Est-ce de là que vient la résilience ?

Jack Manley

Une partie de cela, mon temps, nous en parlons un peu ironiquement, mais la thérapie par le shopping est une chose très réelle dans ce pays. Et quand les gens ne se sentent pas bien, ils sortent et achètent une nouvelle télévision, vous savez, s'en inquiètent une autre fois. Et c'est exactement ce que nous avons vu se produire. Le Black Friday d'aujourd'hui est le Cyber Monday où nous avons cette conversation. Vous savez, attendez-vous à plus de consommation pour le meilleur ou pour le pire, n'est-ce pas, mais attendez-vous-y.

Martin Lefebvre

Oui.

Qu'en est-il de l'épargne excédentaire ? Il semble qu'une grande partie de la demande refoulée en 2023 était basée sur cela. Est-ce que c'est bien, les Américains sont-ils à court de munitions ou quelle est la prochaine étape en termes de dépenses ?

Jack Manley

C'est donc un excellent moment pour cette question, car il n'y a pas si longtemps, il y a eu une révision très importante des mesures de l'épargne excédentaire publiées par le Trésor et utilisées par la Réserve fédérale. Et ce qui s'est finalement passé, c'est que la base de référence du taux d'épargne a été révisée à la baisse, historiquement parlant. Cela signifie que, historiquement parlant, les Américains ont épargné moins de ce qu'ils gagnaient que ce que nous avions initialement prévu. COVID arrive, et non seulement vous avez cet afflux massif de tout cet argent, n'est-ce pas, de ces programmes dont vous et moi avons parlé il y a quelques instants, mais vous devez aussi vous rappeler, je veux dire, je n'aime pas regarder en arrière sur 2020, n'est-ce pas ? Des jours sombres dans notre passé. Mais si vous pensez à ce qu'était vraiment la COVID au plus fort de la pandémie en 2020, vous n'aviez rien pour quoi dépenser de l'argent, n'est-ce pas ?

Tous les restaurants sont fermés, vous ne partez en vacances nulle part, n'est-ce pas ? Peut-être que vous dépensez de l'argent pour acheter un nouveau téléviseur, vous achetez un nouveau bureau, vous mettez en place votre nouveau travail à domicile, mais ce genre de consommation reproductible ne se produit pas vraiment pendant la COVID. Donc, vous obtenez tout cet argent et vous économisez tout cet argent. Et vous voyez que le taux d'épargne ne fait que grimper, n'est-ce pas ? Tirez à travers le toit et vous vous retrouvez au niveau le plus élevé que nous ayons jamais vu, ce qui entraîne beaucoup d'argent qui circule sur les comptes bancaires.

Maintenant, ce nombre a été réduit. Bien sûr, comme nous l'avons dépensé, l'intégrer dans l'économie réelle au cours des dernières années. Mais surtout, parce que les attentes de base pour ce taux d'épargne ont été révisées à la baisse, le montant réel de l'épargne excédentaire encore dans le portefeuille des consommateurs semble plus important qu'il ne l'était il y a quelques mois à peine. Nous pensions qu'il ne restait que quelques centaines de milliards de dollars à dépenser. Aujourd'hui, il reste plus d'un billion de dollars à dépenser. Mais encore une fois, je pense que cela nous ramène juste, Martin, à notre conversation sur l'inflation.

Vous savez, bien sûr, toute cette demande excédentaire a entraîné une certaine inflation en 2022, et certainement dans certaines parties de 2023, mais pas toute cette inflation. Et donc, si tout cet argent excédentaire a plus d'impact sur la croissance que sur les prix. Je pense que nous pouvons interpréter tout cet argent supplémentaire que nous avons apparemment trouvé sous les coussins du canapé, n'est-ce pas ? Pour la consommation et par extension la croissance du PIB en 2024, mais pas particulièrement néfaste pour les perspectives d'inflation. Encore une fois, peut-être un peu plus élevé sur le plan structurel, deux et demi, 3 %, mais je ne m'attendrais pas à ce que tout cet argent supplémentaire provoque soudainement une hausse significative de l'inflation, ne serait-ce que parce qu'il ne l'a pas vraiment fait lorsque nous l'avons réduit au cours de l'année dernière.

Martin Lefebvre

Intéressant. D'accord, le temps passe vite, alors parlons des actions. Il y a eu une énorme reprise des actions tout récemment. Je veux dire, les actions ont chuté en mars de cette année au milieu de cette, appelons-la la crise des banques régionales. C'était fait en un rien de temps. Et puis il y a eu les tensions au Moyen-Orient, et soudainement, je suppose que les actions sont devenues chères, et il y a eu une sorte de repli qui a duré de la mi-juillet à la fin octobre. Et puis tout d'un coup, le marché a connu un énorme effondrement et un grand retournement.

Martin Lefebvre

Et vous avez dit qu'il n'est pas nécessaire d'avoir une récession. Les cycles peuvent durer plus longtemps qu'on ne le pense. S'agit-il d'un rallye du marché baissier ou du début d'un nouveau cycle ? Comment voyez-vous l'évolution des actions à partir de maintenant ?

Jack Manley

Je suis donc prudemment optimiste quant à la situation actuelle du marché, Martin, parce que je pense tout d'abord, du point de vue des bénéfices, que les entreprises américaines ont prouvé qu'elles ont été en mesure de défendre leur pouvoir de fixation des prix beaucoup plus efficacement que nous ne l'aurions prévu. Et le fait que la croissance du chiffre d'affaires et du PIB soit bien meilleure que prévu initialement se traduit par une histoire de bénéfices que personne n'aurait vraiment anticipée au début de cette année. C'est donc l'un des facteurs qui contribuent à la hausse des actions. Mais le moteur beaucoup plus important des rendements des actions au cours des 12 derniers mois a été l'expansion des multiples. Nous nous attendions à un S&P 500 qui a atteint son point le plus bas en octobre 2022 à environ 3 500 $, se négociant à un peu plus de 15 fois et demie les bénéfices, ce qui est nettement inférieur à la moyenne à long terme de l'indice pour l'évaluation.

Les gens regardaient ces multiples et disaient : c'est une vente de feu, n'est-ce pas ? C'est tellement bon marché. Je me fiche que cela devienne moins cher. Si je ne crois qu'au retour à la méchanceté, je sais que je vais gagner de l'argent rapidement et facilement avec cela. Et si vous mettiez votre argent au travail en octobre de l'année dernière, que vous vous endormiez et que vous vous réveilliez ce matin, vous seriez un campeur très heureux, n'est-ce pas ? Je veux dire, vous êtes en hausse d'environ mille points par rapport à ce que nous étions à l'époque. Vous savez, le calcul à ce sujet donne un rendement de 20 à 25 % de ces creux.

Ce qui s'est passé parallèlement à ces rendements, c'est que oui, les attentes en matière de bénéfices ont fait un peu mieux que ce que nous avions initialement prévu, mais les multiples ont explosé. Nous sommes passés de 15 fois et demie les bénéfices prévisionnels à 20 fois les bénéfices prévisionnels. Ce n'est pas un marché bon marché. Ce marché n'est pas en vente. Les valorisations ne sont plus nos amies. Ils sont en fait très vite devenus nos ennemis. Mais il faut aussi reconnaître que la reprise que nous avons observée au cours des 12 derniers mois n'a pas été une reprise généralisée.

La reprise a été très étriquée. Il s'est concentré sur une très petite poignée de noms en croissance, de noms en croissance, de noms adjacents à la technologie qui ont bénéficié des Magnificent Seven. J'adore ce terme. C'est certainement très accrocheur, non ? Et vous pensez à ce qui motive les rendements de certains de ces noms. Et il y a juste une sorte de thèmes qui ont émergé au cours de cette année. Et à l'approche de l'année prochaine, ils contribuent à façonner le rendement des marchés boursiers.

Martin Lefebvre

Les Sept Magnifiques, ils les appellent.

Jack Manley

C'est l'hypothèse que la Fed a fini de réduire les taux d'intérêt, n'est-ce pas ? Car lorsqu'il s'agit du marché des actions, ce n'est pas tant le niveau des taux d'intérêt qui compte le taux de variation et la direction à prendre. Et comme nous l'avons dit plus tôt, je suppose que la majeure partie de la douleur, l'écrasante majorité de la douleur du point de vue des taux, est maintenant très loin derrière nous. Et à mesure que les taux commencent à baisser, les actifs de croissance profitent de manière disproportionnée de ce contexte de taux d'intérêt plus favorables. Vous voyez donc un peu de pop là-bas.

Mais vous voyez aussi quelque chose d'intéressant, bien sûr. oui.

Martin Lefebvre

Mais cela soulève la question, Jack. Les baisses de taux sont-elles vraiment bonnes pour les actions ? Il semble que, historiquement, chaque fois que la Fed est encline à baisser les taux d'intérêt, c'est parce que la croissance économique ralentit. Si l'inflation redescend à 2 % et que l'économie américaine reste très robuste ou résiliente, c'est le moins qu'on puisse dire, pourquoi baisseraient-ils les taux ? S'ils doivent réduire les taux, c'est parce que l'économie va ralentir jusqu'à un certain point.

Le taux de chômage augmente et chaque fois que cela se produit, cela conduit généralement à une récession et les revenus vont être pires que prévu. Alors, dans quelle mesure cela est-il déjà pris en compte ?

Jack Manley

Je pense que vous décrivez très bien un changement que nous avons vu se produire à un niveau fondamental dans la nature du marché boursier aux États-Unis, parce qu'historiquement parlant, vous avez tout à fait raison. Si la Fed augmente les taux d'intérêt, c'est le reflet d'une économie qui n'a plus besoin de roues stabilisatrices qui peuvent se permettre de voler de ses propres ailes et des taux plus élevés étaient généralement de bonnes nouvelles pour le marché des actions et bien sûr de mauvaises nouvelles pour les obligations.

En revanche, les taux d'intérêt baissent en raison d'une récession, la croissance ralentit. Pourquoi cela serait-il bon pour les actions ? La réalité est qu'au cours des 20 dernières années, le marché américain s'est fortement concentré sur la technologie et les noms adjacents à la technologie et ce que j'entends par noms adjacents à la technologie ici, Martin, c'est qu'il y a des noms là-bas, je ne les mentionnerai pas, mais il y a des noms familiers où vous pouvez faire des achats en ligne ou diffuser votre émission de télévision préférée ou faire une recherche rapide pour quelque chose que vous recherchez sur Internet, n'est-ce pas ?

Ce ne sont pas vraiment des noms de la technologie ou même conduire une voiture, n'est-ce pas ? Ou une voiture qui vous conduira. Vous savez, ce ne sont pas des noms technologiques. Il s'agit de noms de consommation discrétionnaire, de noms de services de communication, de noms industriels qui ont bénéficié de la technologie. Mais le fait est qu'une grande partie de notre capitalisation boursière est axée sur la technologie. Et curieusement, la technologie est devenue un atout défensif et elle est devenue un atout défensif pour plusieurs raisons. Je veux dire, vous allez continuer à faire ces recherches en ligne. Vous aurez toujours un profil sur les réseaux sociaux. Vous allez probablement continuer à payer pour au moins un de ces services de streaming. La capacité bénéficiaire de certains de ces très grands noms technologiques, de très grands noms en croissance, suggère qu'ils sont devenus quelque peu défensifs. Mais aussi, si vous envisagez une approche plus spéculative à l'égard de l'investissement sur le marché des actions, je veux dire, hé, la réalité est que des taux d'intérêt plus bas sont meilleurs pour la spéculation.

Le coût d'emprunt baisse, ce qui signifie que vous avez plus de temps pour devenir rentable. Et si vous faites partie de ces entreprises qui ne font que jeter des objets sur un jeu de fléchettes et voir ce qui colle, et par extension, vous êtes l'un de ces investisseurs qui ne font que jeter des objets sur un jeu de fléchettes et voir ce qui colle, des taux d'intérêt plus bas sont meilleurs pour le potentiel de croissance à long terme. Et c'est pourquoi nous avons assisté à ce changement sur le marché des actions, où même si les taux peuvent baisser en réponse à un ralentissement de l'économie, ce qui, historiquement, ne serait pas bon pour les actions.

Ce sera bon pour les actifs plus défensifs ou même pour les actifs plus spéculatifs qui reposent sur des coûts d'emprunt très bas.

Martin Lefebvre

Je pense que vous avez tout à fait raison. Vous avez également mentionné les actions de croissance et les valeurs technologiques. Et nous nous souvenons qu'il a fallu quelques années pour qu'Internet ait un impact énorme sur la productivité. Qu'en est-il de l'intelligence artificielle ? Qu'est-ce que c'est que votre, comment devrions-nous penser à cela ?

Jack Manley

Je suis donc content que vous ayez fait le parallèle avec Internet, Martin, parce que c'est exactement comme ça que je vois cela aussi. Et lorsque j'ai des conversations sur l'intelligence artificielle, je pense qu'il est très important de diviser le paysage entre les fabricants de technologies et les preneurs de technologies. Les fabricants de technologie ici sont les entreprises qui développent réellement l'infrastructure et, dans certains cas, comme avec les premiers jours d'Internet, qui posent littéralement le tuyau droite, pour connecter toutes ces différentes entités. Les preneurs de technologie sont les entreprises qui utilisent ensuite cette technologie pour créer un modèle d'affaires totalement inédit, comme le streaming, ou pour prendre un modèle d'affaires existant et le révolutionner, comme le commerce électronique. Et si vous pensez aux gagnants des premiers jours d'Internet, ce sont ces fabricants de technologie. Et beaucoup de ces noms existent encore aujourd'hui, mais ils sont loin d'avoir autant de valeur.

En tant que géants du streaming, en tant que géants des médias sociaux, en tant que géants des moteurs de recherche, les preneurs de technologie ont très clairement été en mesure de surperformer. Et je pense que vous allez voir quelque chose de très similaire dans l'intelligence artificielle. Je veux dire, c'est un tout nouveau territoire inexploré, Matami. Nous avons vu des développements vraiment intéressants, des jouets amusants avec lesquels vous pouvez en quelque sorte jouer autour de la table. Et nous avons certainement vu certaines entreprises utiliser l'IA pour améliorer la productivité à la marge.

Je pense que l'IA a le potentiel de transformer énormément notre monde au cours des 10 à 15 prochaines années, de la même manière qu'Internet l'a fait il y a 20 ou 30 ans. Mais il y a de gros obstacles législatifs qui doivent être surmontés avant d'y arriver. Il y a des obstacles technologiques. Il y a des obstacles géopolitiques qui doivent être surmontés avant d'y arriver. C'est donc OK de s'enthousiasmer pour l'intelligence artificielle, mais c'est risqué, je pense, de mettre tous ses œufs dans un ou deux paniers, n'est-ce pas ?

Peut-être qu'une grande partie de cette croissance future a déjà été tirée vers l'avant dans les prix actuels. Mais il y a de fortes chances que dans 10 à 15 ans, les vrais gagnants de l'espace de l'intelligence artificielle n'existent même pas aujourd'hui. Il faut donc être très agile, très tactique, très actif lorsqu'il s'agit d'aborder l'investissement dans l'intelligence artificielle, simplement parce qu'il y a tellement de destruction créatrice qui se produit en ce moment dans cet espace. Et de nouvelles entreprises, j'en suis sûr, pousseront comme des mauvaises herbes au cours des 10 à 15 prochaines années.

Martin Lefebvre

Jack, j'ai l'impression que nous pouvons avoir cette discussion pendant des heures, mais terminons avec votre transaction préférée pour 2024.

Jack Manley

Ma transaction préférée pour 2024, je n'arrive pas à croire que je dis cela, Martin, en tant que jeune homme dans l'industrie, est un revenu fixe de haute qualité à duration intermédiaire. Quand je dis haute qualité, je veux dire investment grade ou mieux, vous pouvez donc inclure les entreprises en plus des bons du Trésor. Quand je dis titres à revenu fixe à duration intermédiaire, je veux dire de trois à six ans, quelque chose de proche ou un peu au sud de la duration que vous voyez dans l'agrégat américain de Bloomberg, qui, pour rappel, est en quelque sorte l'équivalent obligataire du S&P 500. Pour moi, cela ressemble à un slam dunk absolu, car nous savons que la Fed va commencer à réduire les taux à un moment donné l'année prochaine. Et pendant que nous attendons qu'il le fasse, vous coupez un meilleur coupon sur un instrument à revenu fixe que vous avez vu en 20 ans. Il pourrait s'agir d'un scénario de base cinq, soit 6 %, d'un scénario haussier de 15 à 20 % en termes de rendements au cours des prochaines années, certains de ces instruments présentent très, très peu de risque et de volatilité qui leur sont associés historiquement. C'est donc une réponse ennuyeuse. Je n'ai jamais pensé que je serais un gars de bombes. Et si nous devions avoir à nouveau cette conversation dans quelques années, je ne serai probablement plus un homme de bombes. Mais pour l'instant, c'est probablement ma conviction la plus forte en tant que jeu solo en ce moment.

Martin Lefebvre

D'accord, donc je suppose que l'argent n'est plus roi. Plus maintenant. D'accord, c'est tout le temps que nous avions pour ce podcast. Une fois de plus, j'ai été rejoint par Jack Manley, stratège des marchés mondiaux chez JP Morgan Asset Management. Merci beaucoup, Jack, pour votre participation à ce podcast.

Jack Manley

Merci de m'avoir invité, c'était un plaisir.

Martin Lefebvre

Et tous les autres, merci beaucoup d'avoir écouté et écouté ce podcast et nous en reparlerons le mois prochain.