Martin Lefebvre
Bonjour à tous, je suis Martin Lefebvre, chef des investissements et stratège à la Banque Nationale. Bienvenue et merci d'avoir écouté notre série de podcasts NBI. Aujourd'hui, nous nous concentrerons sur les taux d'intérêt et les opportunités ainsi que sur les marchés obligataires, et pour ce faire, notre invité n'est autre que Ian Steeley, CIO international chez JP Morgan. M. Steeley est directeur général et chef des stratégies globales mondiales au sein du groupe des titres à revenu fixe, des devises et des matières premières. Il est basé à Londres et il est gestionnaire de portefeuille spécialisé dans les stratégies obligataires multisectorielles.
De plus, au sein de l'équipe globale mondiale, vous étiez auparavant responsable de la gestion de portefeuille de portefeuilles de liquidités améliorées et de portefeuilles à duration courte. Ian, bienvenue et merci d'être avec nous.
Iain Stealey
Génial. C'est un plaisir d'être ici. Merci beaucoup de m'avoir invité.
Martin Lefebvre
Excellent, Iain. Avant de vous parler de ce que le marché des titres à revenu fixe a à offrir à ces niveaux, commençons par vous donner un peu de contexte sur l'environnement économique actuel. Dans les podcasts précédents, nous avons abondamment parlé de la nécessité pour les banques centrales de freiner l'inflation, mais les marchés ne semblent pas d'accord avec le résultat final avec, d'une part, les marchés obligataires anticipent des rendements plus élevés plus longtemps, tandis que d'autre part, les marchés du crédit semblent se négocier en quelque sorte dans le scénario de la pause et de l'atterrissage en douceur. qui se propage toujours pas signe d'une récession à venir.
Que pensez-vous de la question ? La Fed en fait-elle assez ou trop ? Et quels sont les facteurs qui devraient désormais influencer les décisions ?
Iain Stealey
Donc, je pense que la Fed a été un peu en voyage au cours des 12 derniers mois environ, à partir d'une position à la même époque l'année dernière où elle n'en faisait manifestement pas assez, où elle était en retard sur la courbe et elle ne réagissait pas aux pressions sur les prix que nous avons vues là-bas. Mais ils ont évidemment eu une très forte influence sur les marchés au cours des 12 derniers mois, où ils ont été très agressifs et nous avons assisté au rythme le plus rapide de resserrement des taux depuis le début des années 80 et nous l'avons maintenant.
Les taux ont atteint ce que vous percevriez comme une position restrictive, mais comme vous le soulignez, cela ne ralentit pas vraiment l'économie au point que la Réserve fédérale elle-même aurait probablement espéré. Aujourd'hui, nous sommes très conscients que les hausses de taux qui accompagnent le resserrement de la politique monétaire ont des décalages longs et variables par rapport à l'impact sur l'économie américaine. Et je pense que ce qui est différent peut-être cette fois-ci, c'est que nous sommes toujours.
C'est une sorte de période euphorique, de réouverture de la COVID où nous voyons encore beaucoup d'activité. Il y a encore beaucoup d'économies refoulées. Il y a encore beaucoup de gens qui veulent sortir et faire des choses qu'ils n'avaient pas pu faire pendant une si longue période. Et ces décalages longs et variables ne font qu'être plus longs que lors des cycles précédents. J'ai donc l'impression que la Réserve fédérale a fait beaucoup. Le marché les évalue toujours pour faire une quantité décente de plus que nous avons encore près de 100 points de base pris en compte aujourd'hui, et je pense qu'ils voudront voir quel impact cela aura sur l'économie américaine, tant du point de vue de l'inflation. Qu'arrive-t-il aux prix, mais aussi du point de vue de l'emploi, qu'arrive-t-il au taux de chômage et que voyons-nous s'il finit par augmenter, je crois qu'ils vont réagir.
Pour ce qui est des données, et je pense qu'ils sont dans une position où ils ont l'impression d'avoir fait beaucoup, ils pensent qu'ils peuvent faire plus, mais ils veulent voir comment les données se déroulent. Je pense donc que cela dépendrait davantage des données quant à la façon dont ils réagissent à l'avenir. Et je pense aussi que certaines de ces hausses pourraient être surdimensionnées comme celles que nous avons vues l'année dernière, les 75 points de base, celles qui, je l'espère, appartiennent au passé et nous sommes plus dans une hausse traditionnelle des taux cycle de 25 points de base. Compte tenu de tout ce qui a été fait en si peu de temps.
Martin Lefebvre :
Donc, Powell parlait devant un Congrès ces derniers temps, et il a en quelque sorte ouvert la porte à une augmentation de 50 bips. C'est toujours une possibilité. Alors, quel type de données verriez-vous ou seriez nécessaire dans le client et pour le faire ?
Iain Stealey
Donc, je pense que c'est vraiment 2 bits de données que nous respectons et que nous voyons au cours de la semaine prochaine. Et tout d'abord, nous avons le rapport sur l'emploi, qui sont des rapports sur l'emploi non agricole de vendredi prochain, nous avons évidemment eu un rapport à succès en janvier, beaucoup plus fort que quiconque, n'importe qui, n'importe qui prévoit. Et je pense que cela a vraiment déclenché ce mouvement de hausse des rendements et la réévaluation que nous avons observée sur les marchés des titres à revenu fixe et des titres à revenu fixe. Je pense donc que ce rapport sera très important.
Il y a beaucoup de discussions sur une période peut-être plus douce en janvier après une vague de froid à l'approche de la fin de l'année. Y a-t-il des répercussions saisonnières à cela et comment se fait-il que les solides données sur l'emploi que nous avons observées en janvier, est-ce le début d'une nouvelle tendance ou s'agissait-il plutôt d'une tendance ponctuelle, il y a une attention très, très étroite à cela vendredi prochain, puis nous aurons le rapport sur l'inflation et l'inflation la semaine prochaine. Encore une fois, c'était l'autre type d'énigme pour la Réserve fédérale.
Le mois dernier, l'inflation n'a pas chuté dans la mesure où ils l'espéraient, tant du côté des gros titres que du côté des bases. Et je pense qu'il y aura un œil sur cela. On s'attend à ce que les chiffres de l'IPC global et de base d'une année à l'autre aient baissé pour le rapport de février. Mais encore une fois, il est évident que ce sera un facteur déterminant. Je pense donc que ce sont les deux points de données clés. Et s'ils dépassent les attentes dans les deux cas, si nous en voyons un autre, je ne pense pas que nous verrons un autre gain de 500 000 emplois. Et aux États-Unis, mais vous savez, si vous voyez ce genre de chiffres, si nous voyons l'inflation augmenter d'une année sur l'autre, alors oui, oui. Comme Powell l'a indiqué aujourd'hui, peut-être qu'ils reviendront à 50 points de base.
Martin Lefebvre
D'accord. En ce qui concerne l'Europe, vous savez, au milieu de la guerre en Ukraine et de la flambée des prix de l'énergie, beaucoup de gens s'attendaient à une grave récession en Europe en 2023. Aujourd'hui, nous constatons que les prix de l'essence ont baissé à la réouverture de la Chine et il semble que tout se mette en ordre.
Quelle est l'approche de la BCE, de la Banque centrale européenne, en matière de politique monétaire, compte tenu de toute cette incertitude ?
Iain Stealey
Oui, je pense que je pense que l'Europe est un environnement très intéressant en ce moment et vous avez raison, nous avons eu une période où je pense que la Bundesbank, à certains moments l'année dernière, nous parlons d'une possible baisse de 5 % du PIB en Allemagne sur la base de l'augmentation des prix du gaz suite à ce qui se passait en Ukraine. Mais la réalité est que l'Europe, grâce à son propre bon travail, a rempli les réservoirs de stockage de gaz, mais aussi grâce à une période de chance. Nous avons eu un hiver très doux.
En Europe, l'approvisionnement en gaz n'a pas diminué ou, dans l'ampleur prévue, les prix du gaz ont chuté et l'économie européenne n'a pas connu cette profonde récession que beaucoup attendaient. Et en fait, l'économie européenne semble rebondir assez bien en ce moment. Et puis la BCE a un environnement qui est, vous savez, est, du point de vue des prix, encore plus difficile qu'aux États-Unis parce que nous ne voyons pas encore l'inflation sous-jacente baisser.
Donc, même si la Réserve fédérale ne sera pas satisfaite aux États-Unis, au fond, l'inflation reste élevée. Il est sur une trajectoire descendante, bien que lentement, en Europe, dans la zone euro, ce n'est pas le cas. Nous constatons que l'inflation mesurée par l'indice de référence continuera d'augmenter et, de la même manière que le panier de l'inflation mesurée par l'indice de référence sera surveillé au cours des deux prochains mois, il est probable que cela se poursuive. Vous avez donc une Banque centrale européenne qui a été encore plus lente à relever les taux que ne l'a été la Réserve fédérale. Ils n'ont commencé que l'été dernier et elles sont toujours un peu en retard en ce qui concerne l'ampleur des hausses de taux par rapport à un certain nombre d'autres banques centrales dans le monde. On a donc l'impression qu'ils ont encore beaucoup à faire et nous avons eu hier le membre autrichien du Conseil de la BCE qui a dit qu'ils pourraient voir quatre autres hausses de 50 points de base. C'est peut-être à l'extrémité belliciste des attentes. Mais je pense que cela vous montre qu'une partie du travail que la Banque centrale européenne doit encore faire et qui est notre scénario de base pour le moment, c'est que nous verrons d'autres hausses de la Banque centrale européenne cette année, nous verrons probablement la Réserve fédérale.
Martin Lefebvre :
Oui. Et s'ils le font, cela aidera certainement l'euro à retrouver un peu de force à l'avenir. Y a-t-il d'autres grandes banques centrales sur lesquelles nous devrions nous concentrer en matière de politique monétaire ? Je veux dire, nous regardons le tarif, nous regardons la BCE, nous commençons à nous intéresser un peu plus à la Banque du Japon. Mais y a-t-il des grandes banques centrales qui ont un impact et qui devraient être suivies ?
Iain Stealey
Je pense que je pense que vous avez mis le doigt sur le problème. Je pense que c'est la Banque du Japon, qui est une banque centrale vraiment intéressante. De toute évidence, lorsque vous regardez autour de vous dans le monde et que vous savez que là-bas, il y a eu des rythmes de resserrement des banques centrales, mais la seule valeur aberrante reste la Banque du Japon, qui est toujours en territoire de taux d'intérêt négatifs et qui a toujours mis en place un contrôle de la courbe des taux. Ils continuent donc de soutenir efficacement leurs marchés obligataires par le biais d'achats en même temps que nous assistons à un resserrement quantitatif d'un certain nombre d'autres banques centrales à travers le monde, les perspectives d'inflation du Japon n'ont pas été aussi élevées que, par exemple, aux États-Unis ou en Europe, mais elles sont définitivement en train d'augmenter et d'atteindre des niveaux qui ne justifient pas une politique de taux d'intérêt 0 ou une politique de taux d'intérêt négatifs et un contrôle de la courbe des taux. Et c'est maintenant, je pense juste un A, vous savez, c'est une sorte de question de quand, pas s'ils commencent ou continuent de supprimer les bandes qui ont été mises en place, puis commencent à examiner la politique de normalisation et ce que nous avons vu au cours des dernières années.
Dans quelques mois, ils le veulent. Ils semblent vouloir surprendre le marché. La dernière fluctuation de la bande de contrôle de la courbe des taux a eu lieu en décembre, alors que le marché ne s'y attendait pas.
Il y avait alors une opinion selon laquelle ils pourraient faire plus en janvier, mais ils ne l'ont pas fait. Nous avons une réunion à venir vendredi prochain. Je pense que les attentes du marché ne le feront pas, ils n'y toucheront pas, mais il y a toujours un risque et nous assistons également à un changement de leadership au Japon. Donc, Corona prend ou termine son mandat de gouverneur du Japon et il passe le relais à Ueda et est-ce que ce sera une période où ils pourront réellement changer leur façon de penser la politique monétaire et cela aura un grand impact sur l’influence sur les marchés obligataires mondiaux, car il s'agit toujours de la principale composante des marchés obligataires mondiaux où les rendements semblent encore trop bas par rapport à la politique. Je pense donc que c'est la grande banque centrale, du moins sur laquelle je me concentre au cours des deux prochains mois environ. Et je dis-le que cela pourrait même être dès ce vendredi lorsque les choses deviendront intéressantes.
Martin Lefebvre :
Et le rythme actuel des achats semblait certainement insoutenable. Il sera donc intéressant de surveiller cela, d'OK, alors passons maintenant à ce que cela signifie pour les marchés obligataires. Pouvez-vous nous dire comment nos taux d'intérêt affectent la demande de titres à revenu fixe en ce moment ? Et quelles implications cela a-t-il sur les investisseurs ?
Iain Stealey
Nous avons donc assisté à une énorme réévaluation des marchés obligataires au cours de l'année 2022. Nous sommes passés de 1 1/2 % sur un bon du Trésor américain à 10 ans. Nous sommes actuellement en hausse autour de 4 %. Et je pense que la façon dont nous voyons les choses, c'est que ce marché devient très intéressant pour les investisseurs. Il y a un certain nombre de personnes à qui j'ai parlé qui ne s'intéressent tout simplement pas aux titres à revenu fixe ou aux obligations depuis une dizaine d'années. Et soudain, nous avons des niveaux où l'on pourrait dire que la valeur est de retour. Si vous regardez les obligations d'État de base sur la base du rendement réel. Donc, le rendement supplémentaire que vous obtenez en détenant une obligation de base, en tenant compte de ce que le marché perçoit comme étant supérieure à l'inflation au cours de la prochaine période de vie de cette obligation, puis en fait les rendements, vous parlez de l'ordre de 1 à 1 1/2 % pour un certain nombre de marchés gouvernementaux mondiaux de base.
Et ces rendements sont les plus attrayants qu'ils aient été depuis la crise financière mondiale.
Martin Lefebvre
Eh bien, il y a eu des noix négatives il y a si longtemps, non ?
Iain Stealey
Ils étaient profondément négatifs il n'y a pas si longtemps. Ils sont maintenant positifs. Si vous regardez les conseils américains sur les liens entre l'inflation, l'inflation des bons du Trésor, les titres protégés et l'utilisation, vous pouvez obtenir un rendement réel sur la partie à 10 ans de la courbe d'environ 1 1/2 %. Ils étaient - 1% il n'y a pas si longtemps. Il y a donc eu une énorme réévaluation et cela ramène les gens sur le marché obligataire. Les gens qui n'ont pas possédé d'obligations depuis longtemps, les gens qui n'ont pas encore vu les titres à revenu fixe comme un moyen de diversification, nous avons évidemment eu cette corrélation positive entre les actions et les obligations l'année dernière, ce qui n'aide pas pour un portefeuille multi-actifs ou équilibré.
Donc, nous constatons certainement une énorme demande et c'est, vous savez, nous ne disons pas qu'il faut rester assis ici à dire que vous savez, nous avons certainement atteint des sommets dans les rendements. Mais compte tenu de la réévaluation et de la valorisation qui est créée, il y a beaucoup d'intérêt pour les marchés des titres à revenu fixe.
Martin Lefebvre :
Oui, je le sais. Je suis d'accord avec vous. Quand on sait que l'augmentation de 25 bips à partir de ces niveaux n'a pas autant d'impact que de partir d'un rendement très faible de 1,5%. Il y a donc en effet un peu plus de potentiel et de détention de la classe d'actifs, et c'est pourquoi la division 6040 semble être plus en vogue, surtout que la prime de risque des actions est à des niveaux historiquement bas presque historiques à l'heure actuelle.
Qu'en est-il de la durée ? Quel genre de rôle joue-t-il et quel type de direction seriez-vous enclin à prendre maintenant ou à vous plus tard ? Êtes-vous au-dessus de la duration ou neutre ou quoi ? Quel genre de choses faites-vous ?
Iain Stealey
Donc, pour le moment, nous avons une position plus neutre sur la durée. Nous avons passé la majeure partie de l'année dernière profondément sous-pondéré la duration, du moins par rapport à la position historique des portefeuilles, en profitant de ce que nous pensions être un mouvement à la hausse des rendements, et nous pensons que nous sommes maintenant dans une situation où je dis que les obligations sont au moins à la juste valeur.
Et je pense que de notre point de vue, ce que nous chercherons à faire, c'est qu'à mesure que nous continuerons à voir les rendements augmenter, nous chercherons à accumuler plus de bombes. Et ce que j'aimerais absolument voir, comme je l'ai mentionné plus tôt, ce serait formidable de voir certains de ces niveaux d'inflation diminuer. Encore une fois, le marché de l'emploi n'est pas si fort aux États-Unis pour avoir peut-être plus de conviction que ce qui est pris en compte par la Réserve fédérale du point de vue du resserrement.
Il est probable que ce soit le pic et que nous verrons probablement la Réserve fédérale faire une pause, mais je pense que vous savez que la réalité est que nous sommes maintenant à des niveaux où vous êtes, vous êtes rémunéré pour acheter des titres à revenu fixe et vous savez, comme vous l'avez mentionné, il est peu probable que nous voyions l'ampleur des mouvements que nous avons vus l'année dernière et vous êtes assis sur un coussin de rendement assez agréable pour Commencez par. Encore une fois, ce n'était pas quelque chose qui était disponible au début de l'année dernière. Et je pense que c'est le grand avantage d'avoir la duration pour le moment et cela nous ramène à votre point sur, disons, un mandat 66040 est les obligations peuvent maintenant agir comme un facteur de diversification si nous commençons à voir un ralentissement de l'économie mondiale. Et nous commençons à voir les banques centrales ou nous voyons une période où les banques centrales vont devoir assouplir leur soutien que vous savez, lorsque vous êtes à 1 1/2 % sur le Trésor à 10 ans, il est assez difficile de voir un mouvement significatif à la baisse.
Lorsque vous êtes à 4 %, vous savez que les rendements peuvent facilement être de 3 ou 2 1/2 %. Si nous commençons à penser que la Réserve fédérale devra procéder à un cycle de réduction significatif pour soutenir l'économie, vous serez alors en mesure de réaliser une plus-value vraiment attrayante grâce au rendement proposé. Dans ce contexte, on s'attendrait à ce que les titres à revenu fixe fassent ce qu'ils sont censés faire, c'est-à-dire fournir ce lest et cette diversification à un portefeuille d'actifs multiples.
Martin Lefebvre
Parfait. Selon vous, quels types de défis les investisseurs et le marché des titres à revenu fixe posent-ils et y a-t-il des mesures qu'ils pourraient prendre pour les relever ?
Iain Stealey
Je pense donc que le principal défi auquel nous sommes confrontés en ce moment est la solidité des marchés du crédit. Donc, si je regarde le secteur des titres à rendement élevé aujourd'hui, nous avons vu les écarts se resserrer au cours de cette année et se resserrer considérablement depuis les coups secs que nous avons atteints l'été dernier et auxquels nous sommes maintenant de retour, je crois qu'un marché qui tient compte du scénario d'atterrissage en douceur de Boucle d'or.
Si vous regardez les marchés du haut rendement aujourd'hui, j'ai les États-Unis, avec un écart d'environ 400 points de base, la moyenne à long terme des 20 dernières années environ est supérieure à 5 %. Nous avons donc bien dépassé les moyennes à long terme et, en fait, lorsque vous regardez en arrière au cours des dernières années, vous savez vraiment que nous sommes sortis du resserrement, nous avons vu des resserrements d'environ 330 points de base. Mais rappelez-vous que c'était une période d'assouplissement quantitatif de la politique de taux d'intérêt 0.15 000 milliards de dollars de négativité produisant des obligations. Il n'y avait pas vraiment d'alternative. Il fallait s'étirer pour obtenir du rendement dans l'espace des titres à rendement élevé pour être en mesure d'obtenir le rendement que vous attendiez de vos portefeuilles de titres à revenu fixe. Et je ne pense pas que ce soit le cas aujourd'hui. Je pense qu'il est possible d'obtenir un mandat obligataire mondial bien diversifié, des obligations de très haute qualité pour des rendements assez attrayants aujourd'hui.
Les marchés du crédit, en particulier les marchés du crédit de qualité inférieure, peuvent être un peu mis à l'épreuve. Je ne vois pas vraiment les spreads se resserrer à partir d'ici. C'est donc vraiment le transport que vous abandonnerez. Je préférerais donc, pour l'instant, comment pouvons-nous répondre à cette préoccupation ? Eh bien, en fait, c'est pour monter en qualité. Il s'agit donc d'examiner certaines des parties de qualité supérieure de l'espace obligataire. Nous pensons donc que la santé des entreprises reste assez bonne et nous pensons qu'il est possible d'obtenir des rendements assez attrayants.
Le marché américain du haut rendement l'était au début de l'année 2022. Eh bien, vous parliez, vous savez, de rendements de quatre à 4 1/2 %. Oui, vous pouvez obtenir des rendements plus élevés que cela et nettement plus élevés que cela, en détenant des titres de créance de haute qualité aujourd'hui, compte tenu de la réévaluation du taux sans risque. Donc je pense que c'est, c'est un monde où il est logique d'augmenter la qualité et, espérons-le, nous verrons la façon dont nous avons positionné les portefeuilles. Nous constatons un léger élargissement des spreads, ce qui nous permettra de réinvestir dans cette partie du marché lorsque nous pensons que les valorisations vous compensent pour le risque.
Martin Lefebvre :
À quels types de spreads vous occupez-vous et peut-être en conclusion, qu'achetez-vous en ce moment ? Quelles sont les meilleures idées de votre équipe ?
Iain Stealey
Je pense que c'est une excellente question sur les spreads, car si vous remontez dans le temps et dans l'histoire, vous diriez que les spreads des obligations à haut rendement devraient se situer entre 800 et 1000 points de base en cas de récession. Je pense que la réalité est qu'en fait, la santé des entreprises est probablement meilleure que n'importe quelle période précédant un ralentissement, et nous pouvons nous en souvenir au cours des deux dernières décennies environ. Et nous avons constaté une amélioration en ce qui concerne la qualité de crédit globale du marché, si vous réfléchissez à la composition du marché américain du haut rendement, vous savez que la partie de la qualité de crédit la plus élevée de ce marché est passée de 40 % à 50 %. Nous avons eu la composante triple C, la qualité de crédit la plus basse, qui est passée de 18 à 11 %. Il s'agit donc certainement d'une meilleure combinaison de titres. Je ne pense donc pas que nous verrons des écarts aussi larges que ceux que vous auriez connus dans un environnement de récession historique.
Si nous sommes à 400 points de base aujourd'hui, je m'attendrais à ce que si vous vous dirigez vers 600, 650 points de base, vous vouliez commencer à accumuler des obligations. Et encore une fois, vous n'atteindrez jamais le large absolu et les spreads, car la réalité est que vous êtes probablement le marché qui n'est là que pour une très courte période de temps. Je pense donc que c'est probablement un endroit assez attrayant pour commencer à allouer. Que faisons-nous en ce moment ? Comme je l'ai dit, nous augmentons en qualité, nous nous tournons vers des entreprises de haute qualité de qualité avec lesquelles nous sommes très à l'aise.
Les obligations locales des marchés émergents où nous avons vu les banques centrales être très agressives dans le resserrement de leur politique. Ils ont resserré leur politique en 2021, avant que les marchés développés ne soient centraux, et que les banques y participent. Et nous pensons qu'ils sont arrivés à un stade où il est possible d'obtenir des rendements réels très attrayants sur les marchés émergents. C'est donc un autre domaine que nous aimons. De façon générale, il suffit de dire que nous croyons que c'est le contexte dans lequel vous voulez ajouter des titres à revenu fixe au portefeuille. Donc, si nous voyons les rendements augmenter un peu plus à partir d'ici. Je pense que c'est généralement l'ajout de duration aux portefeuilles qui est logique.
Martin Lefebvre
Iain, c'était très intéressant. Merci encore une fois d'être avec nous. Tout le monde. Merci d'avoir écouté notre podcast NBI. Nous en reparlerons le mois prochain.
Iain Stealey
Merci.
Martin Lefebvre
