Marchés, inflation et politique monétaire : un état des lieux

Martin Lefebvre (ML) et Warren Lovely (WL)

(ML)

Bonjour à tous, je suis Martin Lefebvre, Chef des placements chez Banque Nationale Investissements. Bienvenue à tous et merci d’écouter ce balado sur l’état des marchés. Aujourd’hui, j’ai le plaisir de vous présenter Warren Lovely, directeur général à la Financière Banque Nationale, agissant à titre de Chef des taux et stratège – secteur public au sein du groupe économie et stratégie de la Banque. Warren, bienvenue et merci d’être avec nous.

(WL)

C’est un plaisir. Merci de me recevoir.

(ML)

Commençons par un état des lieux. Warren, après l’arrêt complet de l’économie mondiale provoqué par la COVID-19 en 2020, qui, comme vous le savez, a entraîné la plus forte correction jamais enregistrée en un seul trimestre, les acteurs du marché ont été surpris par l’ampleur de la récente reprise. Ma question est donc la suivante : est-ce durable et quel type de croissance prévoyez-vous pour les 12 prochains mois ?

(WL)

Eh bien, disons simplement que c’est une question délicate dans l’environnement actuel parce que nous avons encore, je pense qu’il est juste de le dire, une énorme quantité d’incertitude en ce qui concerne la situation actuelle du virus. Mais vous avez raison. L’ampleur de la reprise a été particulièrement frappante au début de l’année. Elle a vraiment attiré l’attention des marchés, nous avons vu une réévaluation significative de certaines classes d’actifs. Les taux d’intérêt ont commencé à remonter de manière agressive. Nous avons, bien sûr, eu un revers.

En été, avec le variant Delta et la résurgence du nombre de cas ayant conduit les marchés à prendre un peu de recul par rapport à ce récit de reprise forte, nous voyons encore des reprises saines. Cela se poursuivra à la fin de cette année et tout au long de l’année 2022, lorsque nous y arriverons, mais il est sûr que le Canada a connu un certain recul au cours de notre dernier trimestre. Les résultats du deuxième trimestre que nous avons vu récemment, le troisième trimestre a également commencé par un petit contretemps, avec une baisse du PIB en juillet. Donc, nous traversons cette dernière vague, les données sont encore massivement déformées, mais nous croyons toujours à la reprise.

(ML)

OK, c’est bien. Comment lier tout cela à l’inflation, qui a vraiment été au centre des préoccupations ces derniers temps ? D’un côté, vous avez ceux qui considèrent que la récente hausse des prix est sensible à la COVID, liée aux effets de base, et en tant que telle, transitoire par nature, tandis que de l’autre côté, vous avez ceux qui voient un changement de régime avec la démondialisation, la polarisation, les pénuries de main-d’œuvre, qui vont inévitablement exercer des pressions à la hausse sur l’inflation. Quel est votre point de vue sur la question ?

(WL)

OK, il y a beaucoup de choses à décortiquer, et l’inflation, je pense qu’il est juste de dire qu’elle constituera un grand enjeu. La question qui se posera sera de savoir dans quelle mesure cette poussée d’inflation à laquelle nous assistons aux États-Unis et au Canada est transitoire. Ou à quel point ces points de pression sont-ils systémiques et durables ?

Alors, laissez-moi revenir un peu en arrière. Nous en avons parlé au début de la reprise du PIB que nous connaissons. La première chose que je voudrais dire, c’est que les reprises du PIB, par définition, comblent les lacunes de l’économie. Il s’agit donc d’un calcul un peu compliqué, mais les économistes essaient de déterminer avec précision quand l’écart de production est comblé et ce qu’il semble être le cas. Nous avons eu, comme je l’ai dit, un petit contretemps, un retard temporaire au Canada, mais nous nous dirigeons toujours vers la fermeture des écarts de production dans le contexte nord-américain, si ce n’est pas d’ici la fin de cette année, ou alors, probablement d’ici le milieu de l’année prochaine.

Donc, les capacités inutilisées se résorbent. Le marché du travail a encore de l’espace et je pense que c’est quelque chose que les banquiers centraux : Jay Powell et les États-Unis, Tiff Macklem ici à la Banque du Canada sont prompts à le souligner. Et cet argument n’est pas sans fondement. Nous n’avons pas retrouvé les niveaux d’emploi d’avant le COVID. Il y a eu, bien sûr, une croissance démographique, alors nous sommes peut-être encore plus loin en termes d’utilisation du plein emploi. Donc oui, il y a encore de l’espace dans l’économie. Et vous savez, je suppose que si vous étiez une colombe de l’inflation, peut-être que vous seriez réconforté par cela. Mais la réalité est que nous voyons, oui, certains facteurs temporaires, certaines comparaisons d’une année sur l’autre qui contribuent clairement à l’impression de l’inflation. Mais ces pénuries de main-d’œuvre dont vous avez parlé pourraient devenir assez pressantes. Certaines perturbations de la chaîne d’approvisionnement ne sont peut-être pas permanentes, mais elles contribuent certainement à la situation à court terme que nous connaissons. Ce qui semble être un changement de régime, en ce qui concerne l’ESG, la fixation d’un prix pour le carbone et les réformes environnementales, tout cela nous amène à un phénomène d’inflation moins temporaire, moins transitoire que ce que certains banquiers centraux pensent ou voudraient nous faire croire.

L’inflation semble être une source d’inquiétude légitime pour les marchés, pas seulement en ce moment avec ces chiffres élevés, mais probablement un problème auquel nous allons être confrontés tout au long de l’année prochaine et au-delà, et qui finira par faire sortir les banquiers centraux de leur position et les obliger à revenir à la normale en matière de taux d’intérêt.

(ML)

Oui, c’était à peu près ma prochaine question. Vous avez fait allusion à de nombreux sujets qui sont au cœur des préoccupations de nos banquiers centraux : l’écart potentiel. Peut-être se rapprochant de la fin de l’année, donc exerçant une pression à la hausse sur l’économie et l’inflation. Alors, qu’est-ce que tout cela signifie pour la politique monétaire ?

Nous savons que les orientations de la Banque du Canada ont été très claires au cours des deux dernières réunions, et qu’elle envisage de relever les taux. Au cours du second semestre de 2022, la Fed vient d’annoncer qu’elle était prête à commencer à réduire ses achats monétaires vers la fin de l’année. Un relèvement des taux d’intérêt est également prévu aux États-Unis. Où pensez-vous que la Fed va commencer à relever les taux d’intérêt et quel impact cela aura-t-il sur l’économie mondiale ?

(WL)

Eh bien, lorsqu’il s’agit de politique monétaire, vous savez que vous devez marcher avant de pouvoir courir. Donc, avant de parler de hausse des taux d’intérêt, c’est une excellente question et nous allons en discuter ici. Mais la première chose que nous devons faire, c’est une réduction progressive et graduelle des taux. Vous savez, un mot très utilisé dans l’environnement actuel. Les achats d’obligations que les deux banques centrales font en ce moment. Et je veux dire, regardez, soyons clairs, ce n’est pas seulement la Banque du Canada et la Fed qui achètent des titres. Cela se passe dans le monde entier, les banques centrales continuant à injecter un soutien extraordinaire dans les systèmes financiers.

Mais plus près de chez nous. Vous savez que la Banque du Canada continue d’acheter des obligations. Je pense que c’est important, et je vais leur donner un certain crédit. Vous savez que la Banque du Canada a au moins initié les premières étapes d’une réduction des taux d’intérêt. En fait, nous avons commencé il y a presque un an. En octobre de l’année dernière, avec la première réduction de ce qui devait être franchement un niveau extrêmement élevé d’achat d’obligations. Nous avons donc acheté, puis l’année dernière, beaucoup trop d’obligations, beaucoup trop pour la taille de notre marché, et je pense que cela a été reconnu l’année dernière. Nous avons commencé à modérer ces achats. Nous avons eu quelques réductions supplémentaires cette année. Nous pensons que la Banque du Canada procédera à un autre ajustement dans un mois, en octobre, et cela nous rapprochera, Martin, d’un niveau que les économistes, les stratèges et les participants au marché qualifient de phase de réinvestissement.

Vous savez, ce stade du cycle de politique monétaire où les banques centrales n’ajoutent plus rien à leur portefeuille d’obligations. C’est une sorte de taux d’exécution neutre net, et nous devrions atteindre cette phase de réinvestissement au Canada vers la fin de cette année. Je suppose que la question est de savoir combien de temps nous devrions être dans cette phase de réinvestissement avant de commencer à utiliser l’instrument significatif des hausses de taux d’intérêt et, pour nous, les réponses sont de l’ordre de six mois. Nous n’avons pas de guide empirique au Canada pour nous guider. Nous n’avons jamais fait d’assouplissement quantitatif au Canada auparavant, alors nous sommes, en quelque sorte, en terrain inconnu. Mais en supposant que la reprise dont nous avons parlé au tout début se concrétise, si les capacités inutilisées sur le marché du travail continuent d’être absorbées, les banques centrales auront toutes les raisons de réagir en relevant les taux d’intérêt au Canada. Cette première hausse interviendra probablement d’ici l’été prochain.

Ce que nous attendons et ce que nous prévoyons officiellement, c’est une ou deux hausses au cours du deuxième semestre de l’année prochaine, avant une normalisation continue en 2023. Dans une certaine mesure, je pense que la question sera de savoir dans quelle mesure l’économie canadienne actuelle est sensible aux hausses de taux d’intérêt. Nous savons à quel point le marché du logement est actif. On a donc l’impression, je pense, à juste titre, que nous n’avons peut-être pas besoin de trop de hausses de taux d’intérêt pour commencer à modifier les comportements et à ralentir les choses. Donc, vous savez, il y a une discussion, je suppose peut-être une discussion séparée, Martin, que nous pourrions avoir sur, vous savez où est le taux terminal ? Le taux d’intérêt neutre au Canada par rapport aux États-Unis ?

(ML)

OK, donc si vous écrivez votre évaluation, où voyez-vous les rendements des obligations de référence dans 12 mois ? Nous savons que les marchés sont un précurseur de la politique monétaire. Alors, où cela nous mène-t-il ?

(WL)

Alors où étaient les revenus fixes à court terme dans notre allocation d’actifs recommandée ? Je ne dirais pas qu’il serait impossible d’obtenir des rendements inférieurs ici, mais le risque d’équilibre pour nous est plus élevé. Il s’agit d’un aplatissement à mesure que nous nous rapprochons des premières hausses de taux d’intérêt. Vous savez encore une fois, nous devons passer par le variant Delta. Je ne veux pas suggérer que les rendements vont commencer à bondir, dès la semaine prochaine. Nous devons surveiller la décision du FOMC la semaine prochaine. Je pense que dans un an, les rendements à 10 ans seront supérieurs de 50, 60, voire 70 points de base. Ainsi, un instrument du Trésor à 10 ans, très surveillé sur le marché, pourrait se situer autour de 185, voire 190, l’année prochaine. Je ne m’attendrais pas à ce que les taux canadiens aient besoin de se vendre davantage qu’aux États-Unis, même si la Banque du Canada a une longueur d’avance sur la réduction progressive des taux. Et la Banque du Canada sera en avance sur la Fed, très probablement lorsqu’il s’agira de la normalisation de la politique, je pense qu’on en revient encore à ce point sur les taux et ainsi de suite. Je ne suis pas sûr que la banque sera pressée d’avoir une telle avance sur la Fed et de la surpasser. Et de plus, je ne pense pas que le taux d’intérêt neutre au Canada soit plus élevé qu’aux États-Unis, il est probablement plus bas.

(ML)

Oui, mais dans un environnement de hausse des taux, où les détenteurs d’obligations de travail trouvent-ils de la valeur dans tout cela ?

(WL)

Vous auriez donc une duration courte dans un portefeuille obligataire global. Je pense qu’il y a encore un argument, au moins à court terme, pour rester à l’aise avec le crédit. Écoutez, je suis conscient du fait que les spreads de crédit sont serrés. Je suppose que l’on pourrait avancer le même argument pour les actions, pour être franc.

À court terme, je suis toujours assez à l’aise avec le crédit. Je pense qu’il y aura une certaine capacité de survie en ce qui concerne les spreads de crédit de type raisonnable jusqu’à la fin de cette année. Encore une fois, le test le plus difficile sera lorsque nous commencerons à normaliser les taux d’intérêt de manière plus significative et durable et, par conséquent, à drainer les liquidités du système, vous savez comment les crédits résistent dans cet environnement. Et là, il faudra peut-être une proposition de valeur un peu plus importante. Vous pourriez rechercher des titres à plus faible bêta, etc., mais à court terme, je pense qu’il y a encore de bonnes possibilités de portage dans le crédit, donc dans certains secteurs de l’univers des titres à revenu fixe où vous pouvez probablement encore profiter d’un certain excédent de rendement.

(ML)

Oui, j’ai tendance à être d’accord avec vous, et comme nous sommes au début du cycle, je pense qu’il y a encore de la place pour la croissance, surtout dans un environnement d’investissement de bonne qualité. Eh bien, Warren, merci beaucoup pour cette discussion à valeur ajoutée que nous avons eue aujourd’hui. Merci à tous d’avoir été à l’écoute et nous nous reparlerons le mois prochain.