Inflation, taux d’intérêt et politiques monétaires : Février 2022

Martin Lefebvre (ML) et Louis Lajoie (LL)

(ML)

Bonjour à tous. Bienvenue et merci d’être à l’écoute. Je m’appelle Martin Lefebvre. Je suis Chef des placements à la Banque Nationale. Et aujourd’hui, j’ai le plaisir d’être avec Louis Lajoie, notre Stratège principal en placement et gestionnaire de portefeuille de tous nos mandats de répartition de l’actif, pour parler de sujets de l’heure comme l’inflation, la hausse des taux et les occasions de marché. Tout d’abord, Louis, bienvenue, et merci d’être avec nous.

(LL)

Merci Martin. Je suis heureux d’être ici.

(ML)

Excellent. Louis, l’été dernier, les banques centrales nous suggéraient que la hausse de l’inflation serait transitoire et à ce moment-là, nous étions autour de 5 % aux États-Unis et soudainement, nous sommes à 7,5 % - les plus hauts niveaux des 40 dernières années. Que se passe-t-il ? Quel est ton avis sur la question ?

(LL)

Je pense qu’il est juste de dire que la situation n’a pas évolué dans le sens souhaité par les banques centrales. Comme vous l’avez dit, un IPC de 7,5 %, c’est quelque chose, mais ce qui est peut-être plus intéressant, c’est le fait que les pressions sur les prix de l’inflation sont devenues beaucoup plus généralisées au cours des derniers mois qu’elles ne l’étaient l’été dernier. C’est le message qui ressort : une inflation moyenne trimestrielle qui exclut les composantes les plus volatiles des paniers de l’IPC et qui s’établit désormais à 5,4 %, ce qui représente un changement considérable en quelques mois seulement. Comme c’est souvent le cas, je pense qu’il y a des éléments de vérité dans les deux camps, et compte tenu du fait qu’il y a, vous savez, de multiples dynamiques de données d’inflation en jeu.

Je pense qu’il ne fait aucun doute qu’il y a des éléments transitoires derrière la poussée inflationniste. La persistance de la pandémie a clairement un effet sur les habitudes de dépenses, à savoir leur concentration dans les biens de consommation, tout comme l’approvisionnement en biens a été affecté par une succession de fermetures de ports, de fermetures d’usines compte tenu de la pandémie. Cela a donc entraîné de multiples problèmes de chaînes d’approvisionnement. En conséquence, si vous regardez sous le chiffre principal de l’IPC, vous verrez que les prix des biens durables sont en fait en hausse de 18 % d’une année sur l’autre, ce qui est quelque chose que nous n’avons jamais vu, pas même pendant les années 1970 et un exemple de ces 18 % est l’augmentation de 40 % des voitures et camions d’occasion. Des mouvements substantiels en termes de prix des biens, et juste pour donner un peu de perspective sur ce front. Si vous regardez les biens durables historiquement, au cours des 20 dernières années avant la pandémie, son inflation moyenne était de moins 1 %. Il est difficile de s’opposer à l’idée qu’il y a un impact transitoire en jeu ici derrière la flambée des biens.

Nous avons constaté un certain relâchement de la pression sur les prix au troisième trimestre, après le pic de la vague Delta. Avec l’arrivée de la vague Omicron, nous avons vu les prix de plusieurs indicateurs à haute fréquence, comme le coût des conteneurs d’expédition en provenance de Chine et le prix des semi-conducteurs. Ils avaient remonté de manière assez importante pour atteindre des sommets. Sans surprise, nous avons vu le prix des marchandises rester assez élevé. Pour l’avenir, je pense qu’il est raisonnable de s’attendre à ce que ces tendances finissent par s’atténuer au cours de l’année. Cela ne se produira certainement pas du jour au lendemain, peut-être même pas ce trimestre, mais si la pandémie finit par s’effacer et cesse d’avoir un impact matériel sur votre vie quotidienne, je pense qu’il est raisonnable de s’attendre à ce que les habitudes de consommation commencent à migrer des biens vers les services pour atteindre un équilibre plus durable qui, en fin de compte, atténuera la pression sur les prix globaux et, quoi qu’il en soit, nous commençons déjà à voir les stocks augmenter de manière assez substantielle.

Les entreprises ont manifestement été capables de s’adapter dans une certaine mesure à ces défis sur le front de la chaîne d’approvisionnement. Et donc, même si la demande de biens reste relativement forte pendant encore quelques mois, je pense qu’il est clair que les prix finiront par se stabiliser à mesure que l’offre augmentera cette année.

(ML)

C’est très intéressant et ce que nous entendons de la part des banquiers centraux la plupart du temps, c’est qu’ils n’ont pas beaucoup de prise sur les questions de chocs d’offre, ce qui est clairement le cas ici avec ce choc dû à la pandémie sur de nombreux articles. Y a-t-il des facteurs plus persistants à prendre en compte, dans la mesure où les banques centrales indiquent clairement qu’elles vont bientôt commencer à augmenter les taux d’intérêt ?

(LL)

Il y a d’autres facteurs en jeu et, pour être clair, même si l’inflation des biens diminuera cette année, l’inflation globale devrait s’établir à un niveau relativement élevé d’un point de vue historique dans un an, certainement plus bas qu’aujourd’hui, mais probablement plus élevé que ces dix dernières années. Cela s’explique, comme vous l’avez dit, par des facteurs plus persistants ou structurels, dont l’un est le coût du logement, qui va presque certainement continuer à augmenter au cours de l’année. Nous constatons une relation historique de décalage entre les prix du logement et le coût du logement qui a un poids important dans les paniers d’inflation. Donc, cela va rester bien soutenu cette année, étant donné la forte hausse des prix des logements que nous connaissons tous et qui a eu lieu au cours des deux dernières années environ. Mais je pense que des facteurs plus intéressants et plus importants à surveiller cette année et même au-delà sont l’impact de la pénurie de main-d’œuvre sur les salaires.

Maintenant, pratiquement tous les indicateurs que nous examinons en termes de demande de main-d’œuvre sont à des sommets. Mais au-delà de cela, dans le monde réel, je pense qu’il suffit de se promener dans n’importe quel centre-ville ou de parler à n’importe quel propriétaire d’entreprise pour constater une situation claire de pénurie de main-d’œuvre aux deux extrémités. Si nous regardons aux États-Unis, nous voyons que cela a déjà commencé à avoir un impact sur la croissance des salaires. Les salaires augmentent à un rythme record que nous n’avons pas vu au cours des 20 dernières années. Et encore une fois, cette situation est aussi dans une certaine mesure exacerbée par la pandémie, étant donné que de nombreux travailleurs ont avancé leur plan de retraite, ont décidé de changer de carrière, ont simplement pris leur temps, étant donné le montant de l’épargne excédentaire qu’ils avaient accumulé pendant la pandémie. Il y a aussi une part de transitoire dans cette histoire. Mais même au-delà de cela, les tendances démographiques ne vont pas dans le sens d’une augmentation de la part de la population passant de travailleurs primaires à consommateurs primaires ou à retraités.

Cela devrait continuer à avoir un effet d’entraînement sur les salaires pendant de nombreuses années, ce qui se répercute principalement sur l’inflation des services. La pénurie de main-d’œuvre va être mise à mal dans les années à venir, mais il y a aussi des éléments positifs en jeu. Il n’y a pas que de mauvaises nouvelles. De toute évidence, nous sortons d’une décennie de faible croissance des salaires, et le fait de la voir repartir à la hausse est une bonne nouvelle dans une certaine mesure. Et ce qui est également intéressant, c’est que si vous regardez sous le capot, vous verrez que c’est surtout la partie des bas salaires de la distribution des revenus que nous voyons. Ce sont eux qui connaissent la plus forte croissance, ce qui contribue à réduire les inégalités de revenus, ce qui est encore une fois très important pour la cohésion sociale. Il y a des raisons d’être optimiste, mais tant que la croissance globale des salaires reste à des niveaux raisonnables. C’est le cas pour l’instant et nous devons garder un œil dessus pour nous assurer que cela reste le cas. Mais je pense qu’il y a des raisons valables de le croire.

(ML)

OK, parfait. Un peu de facteurs transitoires qui s’atténuent, mais une inflation persistante de type « wage push ». Il n’est pas surprenant de voir que les banquiers centraux ont en quelque sorte augmenté leurs prévisions de hausse des taux. Nous sommes passés de, vous savez, il n’y a pas si longtemps, seulement trois hausses de taux à presque six hausses de taux maintenant attendues par les marchés. S’agit-il d’une attente raisonnable ?

(LL)

En effet, c’est un sacré pivot de M. Powell, le président de la Fed, auquel nous avons assisté au cours des derniers mois. Pour sa défense, l’approche qu’il a qualifiée d’attentiste sur la majeure partie de 2020 et 2021, était juste une boule de feu étant donné à quel point l’économie postpandémique était sans précédent et quand nous avions très peu de visibilité sur les noyaux à court terme de l’économie. Mais ce n’est plus le cas. Non seulement nous comprenons mieux le virus maintenant, et nous nous sommes largement adaptés en conséquence, mais nous avons également vu l’inflation augmenter sensiblement, mais surtout le marché du travail s’est presque entièrement redressé au cours des dernières semaines et des derniers mois. Par exemple, le taux de chômage aux États-Unis est actuellement de 4 %. Il se situe essentiellement dans la fourchette que la Fed considère comme conforme à son mandat de plein emploi.

Il est évident que le temps est venu pour les taux d’intérêt et les taux directeurs de se normaliser, et nous serions inquiets si les banques centrales ne prévoyaient pas des hausses de taux dans les mois à venir. Maintenant, est-ce que cela va être 6 comme les marchés le prévoient actuellement pour les 12 prochains mois ou est-ce que cela va être 4 comme les économistes ici à la Banque Nationale le prévoient pour 2022 ou cinq si vous incluez le début de 2023 ? Honnêtement, je ne sais pas quel chiffre ce sera. Ce que je sais, c’est que la vitesse et l’ampleur des attentes de hausses de taux qui ont été intégrées dans les prix au cours des dernières semaines laissent peu de place aux marchés pour escompter un resserrement encore plus important à partir de maintenant. Et surtout, je pense que nous commençons à voir apparaître sur les marchés des signaux d’alarme qui devraient limiter le potentiel de resserrement monétaire plus agressif de la part des réserves fédérales. En ce qui concerne les anticipations d’inflation à long terme, même si nous avons vu, vous savez, l’IPC à 7,5 %, la réalité est qu’au cours des dernières semaines, les anticipations d’inflation à long terme ont considérablement baissé et sont même inférieures à la fourchette visée par la Fed à long terme.

C’est quelque chose qu’il faut garder à l’esprit. L’autre élément que nous avons observé sur les marchés est l’aplatissement de la courbe des taux que nous avons constatés. Nous n’en sommes pas encore à l’inversion qui, historiquement, a signalé que la Fed était allée trop loin. Mais lorsque nous regardons les taux à terme, nous voyons que cela pourrait très bien se produire dans un an si la Fed était trop agressive. Nous aurons plus d’informations sur les intentions de la Fed lors de sa prochaine réunion le 16 mars. Elle augmentera les taux lors de cette réunion. Mais, plus intéressant encore, je pense qu’elle fournira également une mise à jour des projections et les marchés seront très attentifs. Mais à ce stade, je pense que nous étions attendus pour une normalisation des taux. C’est nécessaire. Mais je ne suis pas sûr que l’économie ait vraiment besoin que la Fed freine la demande. Ce dont l’économie a surtout besoin, c’est simplement de temps pour que la demande commence à migrer et soit mieux répartie entre les biens et les services.

(ML)

Nous ne sommes pas trop sûrs du nombre de hausses de taux qui seront nécessaires, mais une chose est sûre, c’est que nous verrons probablement des hausses de taux d’intérêt à partir de mars. Qu’est-ce que cela signifie pour l’allocation d’actifs d’un client ?

(LL)

Pour les investisseurs, comme nous l’avons vu plus tôt cette année, 2022 ne sera certainement pas aussi confortable que 2021 et cela vaut à la fois pour le marché obligataire et les marchés boursiers. Je pense que les investisseurs doivent tempérer leurs attentes en matière de rendement. Nous sortons d’une période assez profitable, notamment sur le marché boursier. Dans ce contexte, nous devons également nous attendre à davantage de volatilité. Mais nous pensons toujours que l’allocation d’actifs prorisque est justifiée. À ce stade du cycle, si nous examinons les marchés d’actions, nous avons constaté que, historiquement, chaque fois que la Fed a entamé un cycle de hausse des taux, les actions ont toujours été plus volatiles dans les mois qui ont suivi cette première hausse des taux, avec des replis de l’ordre de 5 à 10 %. Mais ce que nous constatons également, c’est qu’au-delà de ces fluctuations à court terme, dans tous les cas, depuis les années 1990, où la Fed a entamé un cycle de relèvement des taux, 12 mois après, les actions ont été portées à la hausse par la croissance des bénéfices, ce qui montre que lorsque la Fed commence à relever les taux, c’est certainement parce que l’économie montre une grande force, une grande dynamique. C’est le cas à ce stade et nous pensons que le marché boursier restera bien soutenu.

Pour les obligations, la toile de fond devrait rester difficile. Il a été assez difficile pendant quelques mois, mais je pense que beaucoup de choses semblent être escomptées aux niveaux actuels. Je pense qu’il est juste de dire que le pire est probablement derrière nous pour le marché obligataire. Si vous prenez par exemple les rendements du Trésor américain à 10 ans, vu la rapidité avec laquelle ils ont grimpé de 1,42 % depuis le début de l’année, je pense qu’une phase de consolidation s’impose et qu’au-delà, dans ce cycle, nous serions surpris de les voir dépasser 2,5 %. En d’autres termes, si vous partez du point bas des 0,5 % atteint à l’été 2020 et en supposant que le plafond dans ce cycle est de 2,5 %, cela signifie que nous avons déjà traversé au moins les 3/4 du processus de normalisation des rendements longs. Donc, ce contexte plaide toujours pour une position de duration plus courte. C’est toujours logique d’un point de vue tactique. Nous détenons une position de trésorerie notamment pour cette raison. Mais encore une fois, la stagnation est probablement une meilleure prévision pour l’avenir proche qu’une baisse soutenue pour les obligations.

Enfin, au sein des actions, nous aimons toujours le marché canadien pour ses propriétés cycliques et dans ce contexte d’inflation qui devrait atteindre un pic mais rester supérieure à la moyenne ; la croissance économique devrait également rester supérieure à la moyenne, même si elle devrait s’atténuer un peu après les chiffres élevés de l’année dernière. Cela plaide donc toujours en faveur d’une position cyclique au sein du marché des actions. Le marché boursier canadien devrait faire ses adieux pour cette raison. Mais je pense qu’il est important de garder un œil sur la diversification également et d’éviter les déviations trop agressives. Par exemple, j’aime toujours le marché des actions américaines, même s’il est clairement moins cyclique que le marché canadien, mais il a l’avantage d’avoir de nombreuses actions de qualité à grande capitalisation qui sont allées dans ce facteur de qualité, je pense que ce sera un actif important. Cette année, et même au-delà, compte tenu de la pression sur les marges bénéficiaires et de la pression sur le coût de la dette, la qualité est un atout important pour le marché boursier américain et c’est quelque chose que nous ne voyons pas aussi souvent à l’étranger.

(ML)

Merci beaucoup, Louis. C’est tout le temps dont nous disposons aujourd’hui. Merci encore de nous avoir fait part de tes réflexions sur le marché et merci à tous d’être restés à l’écoute. Nous reviendrons très bientôt avec un autre sujet d’actualité.